A monetáris politika közbülsõ céljának, a forint elõre bejelentett csúszó leértékelésére alapozott árfolyampályának a fenntartásával segíti elõ a gazdaság stabilitását. A fennálló rendszerben a leértékelési ütem fokozatos, de mindig egyirányú változtatása a külkereskedelemmel versengõ termékek árára gyakorolt közvetlen és az inflációs várakozásokra gyakorolt közvetett hatásán keresztül támogatja a hazai árnövekedés konvergenciáját az eurózóna alacsony inflációjához. Az árfolyampálya csak akkor befolyásolja hatékonyan a várakozásokat, ha hiteles, a hitelesség feltétele pedig az, hogy a kijelölt nominális pálya mellett a makrogazdasági egyensúly megõrizhetõ legyen. Ezért az árfolyampálya meghatározása során az aggregált kereslet és kínálat várható alakulását, valamint a fiskális politika alkalmazkodó képességét egyaránt figyelembe kell venni.

A monetáris politika operatív célját, a pénzpiaci kamatszintet úgy határozza meg, hogy a forint iránti keresletet befolyásolva biztosítsa a meghirdetett árfolyampálya megvalósulását. A forint kamatszint alakulását a bejelentett leértékelési ütem, az árfolyam sávon belül várható elmozdulása, a külföldi kamatok, valamint a megkövetelt kockázati prémium összege határozza meg. A jegybank kamatpolitikája arra irányul, hogy a nemzetközi pénzügyi környezet változásai esetén simítsa a kamatok belföldi fundamentumok által nem indokolható mértékû ingadozásait. Ugyanakkor az árfolyamrendszer hitelességének megõrzése érdekében a jegybank tartósan nem tudja eltéríteni a belföldi kamatszintet a pénzpiaci szereplõk által elvárt kamatoktól.

A monetáris politikát meghatározta, hogy 1999 elsõ felében nem volt elõre látható, hogy a magánszféra kereslete milyen mértékben lesz képes alkalmazkodni a megváltozott külsõ kereslethez, és ezért a piac borúlátóan ítélte meg az ország növekedési lehetõségeit és egyensúlyi pályáját is. Bár a kormányzat a kiadások zárolásával azonnal reagált a növekedés lassulására, a piaci elemzõk véleménye megoszlott abban a kérdésben, hogy elégséges volt-e a korrekció. Így, bár a külsõ pozíció negyedévrõl - negyedévre folyamatosan javult, az ország kockázati megítélése 1999 elsõ három negyedévében nem változott 1998 végéhez képest. E kedvezõtlen országkép fennmaradásához nagymértékben hozzájárultak a délszláv háború, és az elhúzódó orosz belpolitikai csatározások is. A nemzetközi pénzügyi környezet változásai is befolyásolták a monetáris politika döntéseit. Amint azt az EMBI+ index alakulása is jelezte, az ázsiai majd az orosz válság nyomán kialakult, a feltörekvõ országokat egyöntetûen sújtó befektetõi bizalmatlanság 1999. augusztusáig fennmaradt. Az év utolsó négy hónapjában azonban fokozatosan mérséklõdött a feltörekvõ országokbeli befektetésektõl elvárt kamatprémium.

E folyamatok eredõjeként az 1999. évet szigorú monetáris kondíciók jellemezték. A kormány és az MNB az 1998. második félévi kedvezõtlen tõkepiaci helyzet stabilizálódása után, 1999 során három alkalommal, 0,1-0,1 százalékponttal csökkentette a leértékelés havi ütemét. E lépések eredményeként, az 1998-ban bekövetkezett átmeneti leértékelõdés után, a reálárfolyam a korábbi évekre jellemzõ felértékelõdést mutató pályára állt vissza. A szigorodó árfolyampálya mellett a kamatprémium is magas szinten stabilizálódott, így a rövid piaci hozamokon az év átlagában 5%-ot meghaladó reálkamatok alakultak ki. 

Az év elsõ három negyedévében a kialakult magas kamatprémium sem vonzott számottevõ kamatérzékeny tõkét az országba. Ezzel egyidõben jelentõs volt a nem adóssággeneráló tõke beáramlása. Így a forint árfolyama néhány rövidebb idõszak kivételével az erõs sávszél közelében ingadozott, bár az elsõ háromnegyed évben az orosz válságot megelõzõ idõszakokhoz képest csak kismértékû intervenciós devizavásárlásra kényszerült a jegybank. Az utolsó negyedévben az elvárt kamatprémium fokozatos csökkenése mellett ismét megélénkült a kamatérzékeny tõkebeáramlás, ami a konverziós forintkereslet szintjének számottevõ emelkedésével járt együtt.

Az MNB-nek a csúszó leértékeléses árfolyamrendszer bevezetése óta alkalmazott sterilizációs politikája eredményeként a konverziós forintkereslet ingadozásai nem befolyásolták a monetáris bázis alakulását, a nominális GDP növekedésével közel megegyezõen, éves szinten 15%-kal emelkedett. A belföldi gazdasági szereplõk pénzügyi aktívái között az elmúlt évekre jellemzõ helyettesítés a forint eszközök javára folytatódott.

Az orosz válságot követõen átmenetileg megtorpant a dezintermediációs folyamat, és a bankrendszeren kívüli forint befektetési formákkal szemben megnõtt a bankrendszerben elhelyezett tartós betétek népszerûsége. Az utolsó negyedévre azonban visszaállt az orosz válságot megelõzõ összetétel, a lakosság folyó megtakarításainak körülbelül 70%-át nem banki eszközökbe, fõként állampapírba és befektetési alapokba fektette. A magasabb reálkamatszint mérsékelte a hazai bankrendszer által teremtett hitelek keresletét. A vállalati szektor által felvett összes hitelállomány nem csökkent szignifikáns mértékben, azonban eltolódást figyelhettünk meg a külföldi devizahitelek javára. 

%

A jelenlegi monetáris rendszerben a monetáris politika elsõsorban az árfolyampálya kijelölésével tudja befolyásolni a monetáris kondíciókat, miközben az elõre bejelentett árfolyampálya hatékony nominális horgonyt jelent a gazdaságnak. Az 1998 elõtti idõszakban a kormány és az MNB úgy határozta meg az inflációs pálya és a leértékelési ütem kapcsolatát, hogy fogyasztói ár alapon a forint reálárfolyama felértékelõdött. A felértékelõdés mértéke összhangban volt a külkereskedelemben versengõ szektorok kereskedelmi partnereinknél gyorsabb termelékenység növekedésével, így a hazai feldolgozóipar versenypozícióját jobban tükrözõ hozzáadott érték alapú egység-bérköltség alapon számított reál effektív árfolyamindex leértékelõdött.

Míg 1998-ban az infláció korábbi várakozásoknál gyorsabb csökkenésének köszönhetõen a forint reálárfolyama fogyasztói árindex alapon is kis mértékben leértékelõdött, addig az 1999-re meghirdetett nominális árfolyampálya összhangban állt az MNB azon megítélésével, hogy az egyensúlyi reálárfolyampálya fogyasztói árindex alapon 2-3%-os felértékelõdést tesz lehetõvé. Az árfolyampálya kijelölésével a kormány és a jegybank az infláció hosszú távú trendjére kívánt hatni, ezért az átmeneti hatású kínálati sokkok (élelmiszerárak korrekciója, nyersanyag- és energiaárak növekedése) - a korábbi évekhez hasonlóan - 1999-ben sem befolyásolták az árfolyampálya meghatározását. Mindezek alapján 1999-ben három alkalommal is csökkent a leértékelési ütem (Táblázat IV-2), a júliusi és októberi leértékelési ütemcsökkentés egyidejû bejelentése a korábbiaknál sokkal hosszabb távra tette kiszámíthatóvá a gazdaság nominális pályáját. A kedvezõ makrogazdasági folyamatok 1999 decemberében újabb leértékelési ütemcsökkentés bejelentését tették lehetõvé, a 0,3%-os havi leértékelési ütem 2000. április 1-tõl történõ hatályba lépését.

A monetáris kondíciók szempontjából az 1999. év két részre osztható. Az elsõ három negyedévet mind a reálárfolyam mind pedig a reálkamat szempontjából szigorú monetáris kondíciók jellemezték. Míg azonban a reálárfolyam alakulása 1999 során végig a monetáris kondíciók szigorodása irányába hatott, addig a reálkamatok az utolsó negyedévben az év elsõ feléhez viszonyítva több mint 300 bázisponttal csökkentek (Ábra IV-1). A csúszó árfolyamrendszerben a belföldi reálkamatokat a reálárfolyam várható változása, a külföldi kamatszint és a különbözõ kockázatokat kompenzáló prémium összege határozza meg.

%

1. Kamatok

A belföldi reálkamatok alakulását 1999 folyamán döntõen a forint befektetések elvárt kamatprémiuma határozta meg, de az elsõ háromnegyed évre jellemzõ magas reálkamatokhoz hozzájárult a kosárvalutákat jegyzõ jegybankok szigorú monetáris politikája is. A valutakosárban 70%-os súllyal szereplõ eurót jegyzõ jegybank, az ECB 1999-ben 75 bázisponttal emelte irányadó kamatait, ugyanúgy, mint az amerikai jegybank szerepét betöltõ FED, amely 3 lépésben szintén 75 bázisponttal növelte irányadó kamatát. A rövid- és hosszú lejáratú forint befektetésektõl elvárt kamatprémium mértéke 1999. októberéig tartósan, az orosz válságot megelõzõ idõszakra jellemzõ szint felett, 480-530 bázispont között ingadozott. A magas kamatprémium fennmaradásához a nemzetközi tõkepiaci hangulat és az országspecifikus tényezõk egyaránt hozzájárultak. A feltörekvõ országokkal kapcsolatos kockázatok általános megítélését tükrözõ EMBI+ index 1999 során végig az orosz válság elõtti szint feletti értéket mutatott, és az elsõ három negyedévben a piaci elemzõknek a magyar gazdaság külsõ és belsõ egyensúlyával kapcsolatos kedvezõtlen megítélése is negatívan hatott a forint befektetések iránti keresletre.

Az elsõ három negyedévben szinte változatlanul magas kamatprémium mögött a piaci értékítélet dinamikusan változott:

• A januári brazil pénzügyi válság csak átmeneti hatást gyakorolt Magyarország országspecifikus kockázati prémiumára, majd a prémium átmenetileg a decemberi szint alá süllyedt. A prémium március közepétõl tapasztalt emelkedése részben a jugoszláviai háború következménye volt, de szerepet játszott benne a makrogazdasági pályával, és fõként az egyensúllyal kapcsolatos polémia kiélezõdése is. Az árfolyampálya április 20-án bejelentett módosítását nem követte a belföldi kamatok hasonló mértékû csökkenése a forint instrumentumoktól elvárt prémium emelkedése miatt.
• A FED kamatemelésére vonatkozó várakozások jellemezték 1999 második negyedévét, 1999 nyarának végétõl pedig a FED további lépései mellett az ECB kamatemelésével kapcsolatos várakozások is elterjedtek a piacon. A kosárvalutákat jegyzõ országok kamatváltoztatása közvetlenül is befolyásolja a forint kamatokban foglalt prémium nagyságát. Ezen túlmenõen, különösen az amerikai kamatok várható változása általában csökkenti a feltörekvõ piacok instrumentumai - és ezen belül is a rövid hozamokra érzékeny eszközök - keresletét.
• A hazai kamatok alakulását befolyásolta a feltörekvõ országok általános megítélésének rosszabbra fordulása is. A nyár folyamán - fõként a dél-amerikai folyamatok hatására - közel 200 bázisponttal emelkedett az EMBI+ index. Bár Magyarországon a nem adósság típusú tõkebeáramlás folyamatosan biztosította a folyó fizetési mérleg finanszírozását és az ország nemzetközi tartalékai mindvégig magasak voltak, a bizalomvesztés fertõzéses hatása a forint kamatprémiumát is befolyásolta. Így a koszovói háború befejezõdésébõl eredõ országkockázat mérséklõdése nem tükrözõdött a forint kamatprémiumának alakulásában.
• A forint kamatprémiumára a nyár folyamán bejelentett kedvezõ makrogazdasági adatok (a vártnál alacsonyabb májusi folyó fizetésimérleg hiány, májusi infláció és júniusi költségvetési hiány) sem gyakoroltak lényeges hatást. Mindent összevetve, a tartósan magas kamatprémium az MNB számára szigorú monetáris kondíciók fenntartását tette lehetõvé az év elsõ kilenc hónapjában, a jegybank irányadó kamatát ebben az idõszakban négy lépésben mindössze 200 bázisponttal csökkentette, ami összhangban állt a forint leértékelési ütemcsökkentésének mértékével.

A nemzetközi tõkepiacok feltörekvõ országokra vonatkozó megítélésében 1999 õszétõl fordulat állt be:

• Ekkorra világossá vált, hogy a válságok által érintett országok a vártnál gyorsabban kilábalnak a krízisbõl, így az ázsiai, orosz és brazil válságnak a világgazdaság növekedésére gyakorolt hatása a várakozásoknál kisebb. Emiatt szeptembertõl az EMBI+ index csökkenni kezdett, és 1999 szeptembere és 2000 januárja között közel 400 bázispontot esett.
• Ezzel párhuzamosan a magyar gazdaság külsõ és belsõ egyensúlyi helyzetével kapcsolatos bizonytalanság is enyhülni kezdett. Az utolsó negyedévben több kedvezõ makrogazdasági mutató látott napvilágot, a költségvetési hiány alakulásával kapcsolatos aggodalmak mérséklõdtek, a gazdasági növekedés fokozatosan gyorsult, és a folyó fizetési mérleg adatok is rendre megcáfolták a külsõ egyensúly felborulásával kapcsolatos félelmeket. E kedvezõ képet azonban árnyalta a jövõbeli inflációs pályával kapcsolatos bizonytalanság erõsödése, noha a monetáris politika szempontjából releváns inflációs folyamatok fõ mérõszámának tekintett maginfláció folyamatosan csökkent. A fenti tényezõk hatására a magyar állampapírpiacon 1999 októberétõl kezdõdõen jelentõs hozamesés következett be, ami két jól elkülöníthetõ szakaszra volt bontható: az október és december közötti idõszakban az éven túli hozamok csökkentek, decembertõl pedig zuhanni kezdtek a rövid hozamok is. A piaci hozamok több mint 300 bázispontos esése az 1999 decembere és 2000 márciusa közötti idõszakban fundamentális és technikai tényezõkkel egyaránt összefüggésben állt. A fundamentális okok között a már említett országspecifikus és nemzetközi tényezõket kell megemlíteni. A 2000. január elsejei valutakosárváltás szintén a belföldi kamatszint mérséklése irányába hatott, mivel a hozamgörbe rövid végét a dollár kamatoknál alacsonyabb euró kamatok jellemezték.
• A hozamgörbe hosszabb végén a belföldi kamatok alakulását egyre erõteljesebben befolyásolta az ún. konvergencia spekulánsok tevékenysége is. Az Európai uniós csatlakozás várhatóan a belföldi kamatszint csökkenését fogja eredményezni, ami különösen vonzóvá teszi a hosszabb lejáratú forint instrumentumokba történõ befektetéseket.

Mindezen tényezõk együttes hatására a forint kamatprémiuma az elsõ félévben jellemzõ 550 bázispont körüli értékrõl 2000 januárjára 250 bázispont körüli szintre csökkent. A jegybank a hozamesés elsõ szakaszában nem követte teljes mértékben a piaci mozgásokat a FED és az ECB ebben az idõszakban végrehajtott kamatemelése (amely a forint kamatprémiumának csökkenését eredményezte) és a 2000. év probléma okozta bizonytalanság miatt, de januártól szokatlan mértékû kamatcsökkentésekkel kívánt gátat szabni a jelentõs tõkebeáramlásnak, és a január-februári idõszakban három lépésben összesen 250 bázisponttal csökkentette irányadó kamatát.

A forint árfolyamának sávon belüli helyzete eltérõen alakult az 1999. év elsõ és második felében: az elsõ két negyedévben az árfolyam többnyire az intervenciós sáv erõs felében tartózkodott, de a sáv erõs szélét ritkán érte el, míg az év második felében az árfolyam - szeptember és október hónapok kivételével - többnyire nem mozdult el a sáv erõs szélétõl. 

Az elsõ negyedévben a tõkebeáramlás meghaladta a folyó fizetési mérleg hiányát, a tõkebeáramlás legfontosabb komponensei a mûködõtõke és a részvényvásárlások voltak, valamint jelentõs portfolió befektetések történtek a hosszú lejáratú állampapírokba is. A hosszú lejáratú állampapírok iránt érdeklõdõ befektetõk a hosszú kamatoknak az EU kamatok szintjéhez történõ konvergenciájából próbálnak tõkenyereségre szert tenni, és a beáramlás volumene sokkal inkább függ e papírok elsõdleges kibocsátásának ütemezésétõl, mint a rövidtávú forint kamatprémium alakulásától. A brazil leértékelés néhány napos epizódját leszámítva a forint az év elsõ heteiben többnyire a sáv erõs szélén tartózkodott, és erõs sávszéli intervencióra is sor került. Március folyamán az árfolyam hosszabb idõre elszakadt az intervenciós sáv erõs szélétõl, és rövidebb idõszakokra átlépett a sáv gyenge tartományába. Az árfolyam gyengülése alapvetõen a külsõ és belsõ egyensúlyra vonatkozó aggodalmakkal volt összefüggésben. Az elsõ negyedévben a rövidlejáratú kamatokra érzékeny tételek esetében tovább folytatódott a tõkekiáramlás, amit elsõsorban a korábban felépített határidõs hosszú forint pozíciók zárása indukált.

A második negyedévet a forint instrumentumok magas kamatprémiuma és a forint folyamatosan erõsödõ sávon belüli pozíciója jellemezte (Ábra IV-3), több alkalommal intervencióra is sor került az erõs sávszélen. A forint sávon belüli pozícióját elsõsorban a folyó fizetési mérleg deficitet meghaladó nem adóssággeneráló tõkebeáramlás befolyásolta. A magas kamatprémium nem indukált számottevõ mértékû kamatérzékeny tõkebeáramlást, ami - a magyar gazdaság egyensúlyi pályájával kapcsolatban továbbra is fennálló aggodalmak mellett - a feltörekvõ országokkal szembeni bizalom csökkenésének és az amerikai kamatemelési várakozásoknak volt tulajdonítható. Az intervenciós forint keresletet felszívta a gazdaság növekvõ finanszírozási igénye, így a jegybank sterilizációs instrumentumainak állománya az elsõ két negyedévben csökkent, majd újból emelkedni kezdett.

A harmadik negyedévet szintén a forint instrumentumok magas kamatprémiuma, jelentõs tõkebeáramlás és a forint erõs sávszéli pozíciója jellemezte. Némileg kivételt jelentett ez alól szeptember, ekkor a forint 50-75 bázispontra eltávolodott az erõs sávszéltõl és csak október végére tért oda vissza. A forint átmeneti gyengülésétõl eltekintve a forint árfolyama többnyire az erõs sávszél közelében tartózkodott, és jelentõs intervencióra is sor került. A folyó fizetési mérleg hiányát meghaladó tõkebeáramlás alapvetõen mûködõtõke, valamint a tõzsdei privatizációkkal kapcsolatos részvény portfolió formájában történt. Míg azonban az év elsõ felében a kamatérzékeny tõkebeáramlás elenyészõ mértékû volt, a harmadik negyedévben ez a tétel is számottevõen megnõtt elsõsorban a derivatívok és a bankok konverziós hatásának köszönhetõen. A kereskedelmi bankok tevékenysége az azonnali és határidõs devizapiacon ebben az idõszakban tulajdonképpen az elõzõ negyedév korrekciójának volt tekinthetõ, ugyanis a bankok továbbra is a semleges teljes nyitott pozícióra törekedtek. Céljuk az erõteljes nem adóssággeneráló tõkebeáramlás hatására az elõzõ negyedévben elõállt hosszú devizapozíciók gyors leépítése volt, mivel a határidõs piacokon tapasztalt alacsony kereskedési volumen továbbra is megakadályozta õket az ellenirányú ügylet megkötésében. Az alacsony határidõs piaci aktivitás miatt a korábbi rövid határidõs devizapozíciók szeptember végére teljesen leépültek, ami jelentõsen hozzájárult a konverziós forint kereslethez.

Az év utolsó negyedéve során a forint szinte folyamatosan az intervenciós sáv erõs szélén tartózkodott, ami különösen a kamatérzékeny tõkebeáramlás megélénkülésének volt tulajdonítható. A feltörekvõ országok megítélésében történt pozitív változás és a kedvezõ makrogazdasági adatok hatására a negyedik negyedévben jelentõsen megnõtt az érdeklõdés a forint befektetések iránt. Október-novemberben a hosszú lejáratú állampapírok hozama esett jelentõs mértékben, decembertõl pedig a hozamgörbe rövid végén is zuhanni kezdtek a hozamok, ami a rövid lejáratú forintbefektetések kamatprémiumában 300 bázispontos esést eredményezett. A kamatérzékeny tõkebeáramláson belül a vállalatok külföldi forrásbevonása a negyedik negyedévben sem torpant meg, hozzájárulása a konverzióhoz ebben az idõszakban volt a legnagyobb. Az utolsó három hónap során a mûködõtõke-beáramlással és az MNB külföldi kamatfizetéseivel korrigált folyó fizetési mérleg hiánya mindössze 10 milliárd forinttal csökkentette a forint iránti keresletet, noha decemberben az elõzõ évhez hasonlóan a folyó fizetési mérleg hiánya kiugró nagyságrendet ért el a multinacionális vállalatok szokásos év végi profitrepatriálása következtében. Ezt azonban ellensúlyozni tudta a szintén kiemelkedõ nagyságrendû decemberi mûködõtõke-beáramlás.

3. A jegybanki intervenció

A jegybanki konverzió 1999-ben 811 milliárd forintot (Táblázat IV-3), az MNB 1998-ban végrehajtott devizapiaci vásárlásainak több mint négyszeresét tette ki. Az MNB nettó külföldi kamatfizetéseivel korrigált folyó fizetési mérleg hiánya csaknem megegyezett a mûködõtõke beáramlás mértékével 1999-ben, e két tétel együttesen 17 milliárd forinttal csökkentette a konverziós forintkeresletet. A 483 milliárd forint részvénypiacra érkezõ portfólióbefektetés meghaladta a mûködõtõke beáramlás mértékét, amivel 1999-ben a legjelentõsebb konverziós tételnek bizonyult. A külföldiek részvénypiaci befektetése 1999-ben több mint kétszerese volt az egy évvel korábbinak, a vállalati devizahitel felvétel volumene még erõteljesebben, az 1998. évinek csaknem háromszorosára bõvült. A vállalatok mûködõtõke beáramlásból, devizahitelbõl, valamint a részvénypiacon keresztül történõ külföldi forrásbevonása összességében 1146 milliárd forinttal járult hozzá a konverziós forintkereslethez, ami több mint 500 milliárd forinttal volt magasabb ugyanezen tételek egy évvel korábbi összegénél.

A külföldiek állampapírok iránti kereslete 1999 negyedik negyedévében vált intenzívvé, ami a kamatprémium látványos esésével volt összefüggésben. A hitelintézetek nyitott pozíciója nem sokat változott az év során, mivel a határidõs piacokon tapasztalt alacsony kereskedési volumen mellett a bankok a semleges devizapozíció elérésére és fenntartására törekedtek. 1998 végéhez képest a hitelintézetek mérleg szerinti, illetve határidõs nyitott pozíciója is a hosszú devizapozíció irányába mozdult el, ami összességében 70 milliárd forinttal csökkentette a konverziós forintkeresletet. Figyelemre méltó, hogy elsõsorban a külföldi állampapír keresletnek, valamint a jelentõs hosszú lejáratú vállalati devizahitel felvételnek köszönhetõen a kamatérzékeny tõkebeáramlás csaknem 330 milliárd forinttal magasabb volt 1999-ben, mint egy évvel korábban, miközben a spekulatívnak minõsülõ tõkebeáramlás elenyészõ maradt.

Md Ft

A kereskedelmi bankok az év nagy részében a devizapiacokon meglehetõsen passzívak voltak, abban az értelemben, hogy zárt devizapozícióra törekedtek. Ez alól nem volt kivétel a május elejétõl július közepéig tartó idõszak sem, amikor jelentõsebb mérleg szerinti nyitott pozíciójuk alakult ki. Ebben a periódusban is zárt pozícióra törekedtek, de a beáramló, döntõen közvetlen tõkebefektetések miatt megnövekedett deviza- eszközeiket nem tudták elég gyorsan nagyobb veszteség nélkül forintra váltani. Ezért idõben elnyújtva az azonnali piacon (devizaeladással) vagy a határidõs piacon (határidõs devizaeladással) csökkentették a teljes nyitott devizapozíciójukat. A mérleg szerinti nyitott devizapozíciót július közepére tudták leépíteni. 

Az év uralkodó trendjétõl igazán csak a karácsonnyal kezdõdõ idõszak tért el, és ennek kibontakozása már 2000 elejére esik. A bankok ismét az orosz válság elõtti stratégiához

tértek vissza, azaz a forint eszközök (állampapírok vagy jegybanki betét) kamatprémiumának kihasználása érdekében nyitott devizapozícióra törekedve a deviza-

forrásaik növekvõ részét forint befektetésekbe irányították át. Az Ábra IV-4 -bõl látható, a bankok 1999. december 20-a után határozottan kinyitották a mérleg szerinti "short" devizapozíciójukat és az árfolyamkockázat kezelése érdekében megnövelték az ellentétes irányú határidõs deviza kötésállományukat. Mivel nem tudták vagy nem akarták teljes mértékben fedezni a mérleg szerinti nyitott devizapozíciójukat, ezért a teljes nyitott pozíció január végére elérte az 50 milliárd forintot. Ez az érték már

megegyezett az orosz válság elõttivel, de sokkal (négyszer) kisebb mérleg szerinti és származékos állományok eredõjeként alakult ki.

A bankrendszer teljes, mérleg szerinti és mérlegen kívüli nyitott deviza pozíciója
(5 napos mozgóátlag)

Az Ábra IV-5 a bankok mérleg szerinti nyitott deviza pozícióját és a forint eszközöknek a külföldi befektetések feletti kamatfelárának alakulását mutatja. Az ábra együtt mutatja az orosz válságot közvetlenül megelõzõ helyzetet a jelen periódusig. A válság elõtt a kamatfelár alig haladta meg a 2 százalékpontot. E rendkívül alacsony kamatfelár mellett 600 milliárd forintot elérõ mérleg szerinti nyitott deviza pozíciót építettek fel a bankok. A válság hatására a kamatfelár az 5 százalékpontot is meghaladta, miközben a mérleg szerinti nyitott kötésállomány nagyjából nulla volt. Ez jól mutatja, hogy a válságot megelõzõ optimizmus milyen mértékben váltott pesszimizmusra a nemzetközi környezet megváltozása miatt. Végül, december 20-át követõen ismét az optimizmus kerekedett felül a befektetõkön, és a bankok gyorsan növelni kezdték a mérleg szerinti "short" deviza pozíciójukat. Ezzel egyidejûleg a forint kamatprémiuma gyorsan a válság elõtti szintre süllyedt. 

A monetáris bázis az inflációt meghaladó mértékben, 24 százalékkal bõvült 1999 során, amely fõként a decemberi, dátumváltással kapcsolatos óvatossági készpénzkeresletnek volt tulajdonítható. Az egyszerinek minõsülõ, az évezredváltással összefüggésbe hozható mintegy 70 milliárd forint többlet készpénzigénnyel korrigálva az M0 alakulása már sokkal inkább összhangban volt az infláció, valamint a gazdasági növekedés teremtette makrogazdasági feltételekkel.

A jegybank részérõl 708 milliárd forint értékben került sor devizapiaci intervencióra 1999-ben, ami a nettó devizaeszközök 516 milliárd forintos növekményében mutatkozott meg. (Táblázat IV-4) A gazdaságban kicsapódó, a legszûkebb pénzügyi aggregátum iránti keresletet meghaladó többletlikviditást az MNB aktív sterilizációs tevékenységet folytatva különbözõ eszközökkel vonta ki a gazdaságból. A sterilizációs instrumentumok állománya mintegy 100 milliárd forinttal bõvült 1998 végéhez viszonyítva, bár a két félév során az állomány alakulása ellentétesen alakult. Az elsõ félévben mérsékelt intervenció mellett a sterilizációs instrumentumok állománya 200 milliárd forinttal csökkent, majd a konverzió második félévi felerõsödése idején az állomány 300 milliárd forintos bõvülése csökkentette a jegybanki devizavétel pénzmennyiségre gyakorolt hatását. Emellett a pénzintézeteknek nyújtott hitelállomány 50 milliárd forintos csökkenése, valamint a kormányzattal szembeni követelések 200 milliárd forintos mérséklõdése is hozzájárult a feleslegesnek bizonyult pénzmennyiség semlegesítéséhez.

Md Ft

A magyar hozamgörbe szintje az 1999 januárjától 2000 február végéig tartó idõszakban jelentõsen lejjebb tolódott, negatív lejtése ugyanakkor csökkent. Az 1999.január eleji állapothoz képest 2000 február végén a zéró-kupon hozamok lejárattól függõen 580-300 bázisponttal alacsonyabb szinteken álltak. Ezek a változások azonban korántsem egyenletes ütemben zajlottak le az év során. A hozammozgások szempontjából az év két markánsan elkülönülõ szakaszra osztható. Az elsõ, október elejéig tartó szakaszban a rövid hozamok lassú, a jegybanki kamatok változásával lépést tartó csökkenését a hosszú hozamok szintén lassú emelkedése kísérte. A lassú emelkedõ trendtõl a hosszú hozamok csak rövidebb idõszakokra, átmenetileg szakadtak el, zömmel külsõ, a kockázati prémiumot befolyásoló sokkok (brazil válság, koszovói háború) hatására. A hozamgörbe mozgása így ebben a szakaszban lényegében az 1,5 éves lejárat körüli elfordulással volt jellemezhetõ. A hosszú hozamok 1999 elsõ három negyedévén keresztül tartó lassú emelkedésének hátterében elsõsorban a makrogazdasági egyensúly, az év végére várt költségvetési- illetve folyó fizetési mérleg hiány kedvezõtlen megítélése, illetve az ezzel kapcsolatos bizonytalanság állt. Ehhez társult a kosárvaluták hosszú lejáratú hozamainak ebben az idõszakban lezajlott folyamatos emelkedése is.

Az utolsó negyedévben azonban a piaci szereplõk elõtt világossá vált, hogy az 1999. év illetve a közeljövõ mind az egyensúly, mind a növekedés szempontjából kedvezõbben fog alakulni a korábban vártnál. Ez a felismerés a forinttól elvárt kockázati prémium drasztikus csökkenését okozta, és - kiegészülve bizonyos technikai tényezõkkel (kosárváltás hatása, évezredváltás) - a forint hozamok több lépcsõben történõ drámai eséséhez vezetett. A hozamesés eleinte döntõen a hosszú lejáratokon jelentkezett, december közepétõl azonban már a rövid hozamok is alkalmazkodtak és a hozamgörbe meredeksége hamarosan a szeptember végi szintre állt vissza.

A hozamváltozások hátterében - idõrendi sorrendben - a következõ tényezõk álltak:

A brazil válság volt 1999-ben az elsõ olyan esemény, amely hatást gyakorolt a magyar kötvénypiacra. A krízis kirobbanásakor, január 14-én, a zéró-kupon hozamok 50-100 bázisponttal emelkedtek, a forint pedig jelentõsen gyengült a sávon belül. (Ábra IV-7) A brazil válság hatása a magyar állampapírpiacra mindössze egy hétig tartott; január 22-re a származtatott forward kamatok már a válságot megelõzõ szintjükre estek. Február közepén számos piaci elemzés jelent meg az 1998. évi folyó fizetési mérleg vártnál nagyobb hiányáról, illetve az államháztartás januári egyenlegének kedvezõtlen alakulásáról. Ezek hatására a hozamok minden lejáraton emelkedni kezdtek; az implikált forwardok március elejére kb. 100 bázisponttal nõttek.

A NATO Szerbia elleni légicsapásainak elõkészületei, majd a támadások kezdete átmenetileg növelték mind a forint kockázati prémiumát, mind a kamatok jövõbeli alakulásával kapcsolatos bizonytalanságot. A hozamok minden lejáraton emelkedtek, a hosszú hozamok azonban jelentõsebb mértékben: 2 és 3 év múlva kezdõdõ származtatott forwardok március 16 és 25 között mintegy 200 bázisponttal emelkedtek. (Ábra IV-8) Április elejére valamelyest csökkent a háború miatti piaci bizonytalanság, a 2-3 év múlva kezdõdõ származtatott forwardok kb. 100 bázisponttal csökkentek.

A jegybank három hónapnyi szünet után április 8-án 50 bázisponttal csökkentette irányadó kamatát (ebben a szerepben a korábbi 1 hónapos betéti konstrukció kamatát március 1-tõl a kéthetes betété váltotta fel). A jegybanki lépés meglepetést keltett a piacon, a hozamok minden lejáraton nagyjából a kamatcsökkentésnek megfelelõ mértékben estek.

Április 14-én a hosszabb hozamok jelentõsen emelkedtek, ennek következtében a származtatott forwardok a jegybanki kamatcsökkentést megelõzõ szintekre emelkedtek. A történtek hátterében az április 13-án nyilvánosságra hozott márciusi fogyasztói árindex állt, amely februárhoz képest csökkent ugyan, de fölötte maradt a piaci várakozásoknak. A piaci szereplõk ennek hatására módosították a hosszabb távú inflációs várakozásaikat és a hosszú hozamok emelkedtek.

A következõ, a hozamgörbére jelentõs befolyást gyakorló esemény a csúszó leértékelési ütem csökkentésének április 20-i bejelentése volt. A korábbi gyakorlattól eltérõen a kormány és a jegybank ezúttal két jövõbeli ütemcsökkentési dátumot illetve mértéket is bejelentett. A 2-3 év múlva kezdõdõ származtatott forwardok a bejelentést követõ néhány napon belül 50-70 bázisponttal csökkentek. A leértékelési ütem és a rövid kamatok jövõbeli pályái között a fedezetlen kamatparitás teremt összefüggést. A fenti piaci reakció így azt jelenti, hogy a piaci szereplõk a leértékelési ütemre vonatkozó hosszabb távú várakozásaikat a bejelentés hatására lefelé módosították (azaz a korábbihoz képest hosszabb távon erõsebb forintot várnak).

A jegybanknak az ütemcsökkentés bejelentését követõ, április 28-i 25 bázispontos kamatcsökkentése nem érte meglepetésként a piacot: bár a hozamok (elsõsorban éven belül) enyhén csökkentek, a hosszabb távú kamatvárakozásokat ez a lépés már nem befolyásolta, a 2-3 év múlva kezdõdõ származtatott forwardok lényegében változatlanok maradtak.

1999. május-szeptember idõszakban a származtatott forwardgörbe meredeksége jelentõsen csökkent. Míg a spot éves hozam a jegybanki kamatcsökkentéseknek megfelelõ mértékben, körülbelül 50 bázisponttal csökkent, addig az éves hozam 1, 2 és 3 év múlva kezdõdõ idõszakra várt értékei körülbelül 40, 150 illetve 220 bázisponttal emelkedtek.

Az emelkedés július elejéig egyenletes ütemben zajlott le, ekkor azonban egy hét (július 8-16) leforgása alatt az 1-3 év múlva kezdõdõ idõszakra várt éves kamatok 35-55 bázispontot estek. Mindez néhány kedvezõ makrogazdasági mutató nagyjából egyidõben történt bejelentésével volt összefüggésben (a vártnál alacsonyabb májusi folyó fizetésimérleg hiány (július 8), májusi infláció és júniusi költségvetési hiány (július 13)). A kedvezõ mutatók ismeretében a jegybank is indokoltnak látta irányadó kamata csökkentését: július 13-án a kéthetes betéti konstrukció kamata 25 bázisponttal, 14,75%-ra mérséklõdött, ami megerõsítette a piac optimista reakcióját. A gyors kamatesést azonban újabb lassú, a május-júniusihoz hasonló mértékû emelkedés követte.

A kérdés ezzel a jelenséggel kapcsolatban az, hogy a hosszú távú kamatvárakozások növekedésében mekkora szerepet játszott az inflációs várakozások emelkedése, a külföldi hosszú hozamok, illetve a forint kockázati prémiumának növekedése. Utóbbi két tényezõ a hazai tõkepiac nyitottsága, a külföldiek kezében lévõ jelentõs mennyiségû forint állampapír-állomány miatt befolyásolhatja a hazai hozamokat.

A külföldiek tulajdonában lévõ államkötvény állomány a május-szeptemberi idõszakban nem mutatott az év korábbi részében tapasztaltakhoz hasonló erõteljes kilengéseket, az állomány a 310-350 milliárd forint közötti tartományban ingadozott.(Ábra IV-9) Ez nagy valószínûséggel összefüggésben volt a külföldi hosszú hozamok május-júliusban megfigyelt emelkedõ trendjével (a 10 éves USA zéró-kupon hozam ezen idõszak alatt 6%-ról kb. 7%-ra, a hasonló lejáratú euróhozam pedig 4,4-rõl kb. 5,4%-ra emelkedett). Fontos körülmény, hogy mind a dollár- mind az euróhozamok esetében a hosszabb lejáratok jóval erõteljesebben emelkedtek, mint a rövidek, azaz a dollár- és euró-hozamgörbék meredeksége jelentõsen nõtt. A kosárvaluták hozamaiból konstruált hozamgörbe 3 éves és 3 hónapos lejárata közötti spread 80-100 bázisponttal növekedett az említett idõszakban, ami nagyjából megegyezett a magyar hozamgörbe meredekségének növekedésével.

Tekintve, hogy a külföldiek magyar államkötvény vásárlása teljes mértékben liberalizált, a forint leértékelési ütemére vonatkozó várakozások változatlansága esetén a euró- és dollár- hosszú hozamok emelkedése önmagában is jó részét magyarázhatta a magyar hozamgörbében tapasztalt meredekség-növekedésnek.

A fejlett országok hosszú hozamainak emelkedése mellett - illetve részben ebbõl eredõen - a feltörekvõ piacok kockázatának általános megítélésében is kedvezõtlen változások következtek be, melyeket jól illusztrált például a J.P. Morgan által a feltörekvõ országok dollárban denominált kötvényeibõl összeállított EMBI+ portfolió USA államkötvényhozamok feletti spread-jének 900-ról körülbelül 1200 bázispontra történõ emelkedése május elejétõl augusztus közepéig. Nehéz megítélni azonban, hogy a feltörekvõ országokkal szembeni kockázatviselési hajlam csökkenése Magyarországot milyen mértékben érintette. Pusztán a kockázati prémium növekedésével nehezen magyarázható az is, hogy a hosszú lejáratú forinthozamok erõteljesebben emelkedtek, mint a rövid lejáratúak.

A kamatvárakozásokat befolyásoló további lehetséges tényezõ, a hosszabb távú inflációs várakozások alakulásáról közvetlen információval csak a Reuters által havonta publikált 10-15 makroelemzõ véleményét tükrözõ felmérés szolgál. Eszerint az 1999 végére várt fogyasztói infláció májusban emelkedett jelentõsen (mintegy 25 bázisponttal), a következõ két hónapban viszont nagyjából azonos, 9,75%-os szinten maradt. A 2000 végére várt infláció májustól júliusig szintén nagyjából azonos, 7,45% körüli szinten mozgott. Jelentõs változást az augusztusban közzétett, piaci várakozásokat meghaladó, 10,1%-os júliusi inflációs adat hozott: az év végére várt infláció a Reuters augusztus 18-i felmérésében már 10,28%-ot mutatott. Ugyanakkor a 2000 végére várt infláció csak kis mértékben, mindössze 12 bázisponttal emelkedett.

Amennyiben tehát a felmérés eredményeinek hinni lehet, a hosszú távú kamatvárakozások május-szeptemberi emelkedését csak kisebb részben magyarázta a hosszú távú inflációs várakozások emelkedése illetve a feltörekvõ piacokkal szembeni kockázatviselési hajlam csökkenése, az nagyobb részben a hosszú lejáratú dollár- és euróhozamok számottevõ emelkedésének volt tulajdonítható.

Az 1999 októberétõl 2000 februárjáig tartó idõszakban a magyar állampapírpiacon drámai hozamesés zajlott le. Október elejétõl február 22-ig a hozamgörbe 5 éves lejáratig tartó szakasza szinte párhuzamosan, lejárattól függõen 350-400 bázisponttal lefelé tolódott. Ez a hozamcsökkenés azonban két jól elkülöníthetõ szakaszra osztható. Az elsõ - december elejéig tartó - szakaszban elsõsorban az éven túli hozamok estek. December során a legtöbb lejárat esetében már párhuzamos lefelé tolódás volt megfigyelhetõ, kivéve a legrövidebb (3 hónapos) hozamokat melyek valamivel nagyobb mértékben estek. Január-február során a rövidebb hozamok behozták a lemaradást: jóval erõteljesebben estek, mint a hosszú hozamok, és február közepére a hozamgörbe meredeksége már az októberi, hozamesések elõtti képet mutatta.

A származtatott forwardgörbe (Ábra IV-10) változásai még szemléletesebb képet nyújtanak arról, hogy a hozamgörbe mozgásai mögött a jövõbeli kamatvárakozások milyen folyamatos átalakulása állt. Jól látható, hogy az éves kamat jövõbeli pályája már december elejére jelentõs változáson ment át: a korábbi egyenletes évi kb. 100 bázispontos hozamcsökkenés helyett a várakozásokban egy gyorsabb csökkenés, és egy 3 év után körülbelül 7,5-8%-os szinten stabilizálódó éves hozam jelent meg. December eleje után ez a hosszú távú kamatvárakozás már nem változott jelentõsen, az éves hozam 1-3 éven belül várt szintjeinek folyamatos csökkenése határozta meg a származtatott forwardgörbe - illetve ezen keresztül a hozamgörbe - elmozdulásait.

A hozamesésnek a vizsgált idõszakban egyaránt voltak fundamentális, technikai illetve a jegybanki kamatok esésére irányuló spekulációval összefüggõ okai. Ezek azonban az október után eltelt idõszakban változó súllyal érvényesültek.

A hosszú hozamok elsõ számottevõ esése október elején zajlott le. Ekkor az éves hozam 1, 2 és 3 év múlva kezdõdõ idõszakra várt értékei 20-60 bázisponttal csökkentek. A hozamesés hátterében az ebben az idõszakban napvilágot látott kedvezõ makrogazdasági mutatók álltak. A szeptember 30-án bejelentett második negyedéves GDP-növekedés (3,8%, év/év), de különösen az október 4-én bejelentett elõzetes folyó fizetési mérleg adat (140 millió dolláros többlet, szemben a nullszaldó körüli piaci várakozásokkal) meghaladta a piaci szereplõk elõrejelzéseit, ami az állampapírpiacon is optimista hangulatot váltott ki; a hosszabb távú kamatvárakozások lefelé módosultak. Ugyanezen a héten üléseztek a FED és az ECB döntéshozói: mindkét jegybank változatlanul hagyta irányadó kamatát, aminek következtében a hosszú dollár- és euróhozamok némileg emelkedtek. Az a tény, hogy a hosszú forinthozamok ennek ellenére estek, arra utal, hogy a hozamokat ebben az idõszakban a kedvezõ országspecifikus hírek mozgatták.

November elsõ hetében megismétlõdött az október eleji epizód, ekkor azonban az elõzõnél jóval intenzívebb hozamesés játszódott le. Az 1 éves implikált forwardok mindössze öt nap (nov. 1-5.) leforgása alatt az 1, 2 és 3 éves horizontokon 50, 120 illetve 130 bázisponttal estek. Csakúgy mint október elején, a hozamesés fõ mozgatórugója ekkor is néhány, a várakozásoknál jóval kedvezõbben alakuló makrogazdasági mutató nyilvánosságra hozatala volt. Október 29-én a Fitch IBCA nemzetközi hitelminõsítõ Magyarország külsõ adósságának besorolását egy kategóriával javította. Ez a lépés a jelek szerint a forintban denominált állampapírok piacán is pozitív fordulatot eredményezett, a hosszú hozamok csökkenni kezdtek. November 3-án három makromutató bejelentésére is sor került; a szeptemberi elõzetes folyó fizetési mérleg 93 millió dolláros deficitje (a piaci várakozások átlaga 220 millió dollár deficit volt), a szeptemberi ipari termelés és az októberi költségvetési hiány egyaránt jóval kedvezõbb képet mutatott a piaci elõrejelzéseknél, ami a hosszú hozamok további esését eredményezte. November 4-én, a kedvezõ makromutatók hatására az MNB a kéthetes jegybanki betét kamatát 25 bázisponttal 14,5%-ra csökkentette, további lendületet adva a kötvénypiaci fellendülésnek. A nap folyamán valamivel késõbb az ECB is változtatott irányadó rövid kamatán, 50 bázisponttal megemelve azt. A hosszú eurókamatok az infláció emelkedését megelõzni kívánó, a piac által hitelesnek ítélt lépés hatására azonban inkább enyhén csökkentek.

November 10-11-én újabb, az elõzõ kettõnél is nagyobb és koncentráltabb hozamesés zajlott le. A korábban is vizsgált 1 éves implikált forwardok az 1, 2 és 3 éves horizontokon két nap alatt 60, 140 illetve 100 bázispontot estek. Különösen nagy- mértékû esés következett be november 11-én, az októberi fogyasztói árindex bejelentésének napján. A KSH által publikált 10,5%-os (év/év) adat alatta maradt a piaci várakozások átlagának (10,62%), azonban nem olyan mértékben ami ekkora hozamesést indokolt volna.

Bár a feltörekvõ piacok országkockázatát kifejezõ, J. P. Morgan által közölt EMBI kötvényportfólió-index USA államkötvények feletti spread-je szeptember elejétõl december végéig csökkenõ trendet mutatott, a forinthozamok esésének idõzítése arra enged következtetni, hogy a többszöri hozamesést döntõ mértékben a kedvezõ országspecifikus makrogazdasági fejlemények piac által való felismerése okozta és ehhez csak jótékony hátteret biztosított a feltörekvõ piacok javuló nemzetközi megítélése.

A december 3-án bejelentett - a piac által vártnál ismét (mintegy 110 millió dollárral) kedvezõbb - októberi elõzetes fizetési mérleg adat újabb, a fundamentumok pozitív alakulásáról számot adó, a hozamok csökkenését elõidézõ tényezõ volt.

December során azonban a fundamentumok mellett a hozameséshez technikai tényezõk is hozzájárultak. Az egyik ilyen technikai tényezõ a dollár január 1-jei kikerülése a valutakosárból. Mivel a dollárkamatok ebben az idõszakban jóval magasabbak voltak az eurókamatoknál (3 hónapos lejáraton december elején a különbség kb. 270 bázispontot tett ki) - a forint új valutakosárhoz viszonyított prémiumát - változatlan forint kamatok és leértékelési ütem mellet - pusztán ez a technikai jellegû változtatás kb. 80 bázisponttal emelte volna.

Ha a piac a kosárváltás ezen hatását idõben felismeri, akkor a forinthozamok fokozatosan csökkenni kezdenek, azért, hogy a 80 bázispontos technikai eredetû prémiumtöbbletet még az új kosár bevezetése elõtt "ledolgozzák". A csökkenés fokozatosan megy végbe; elõbb a hosszú, majd a rövidebb lejáratokon, annak megfelelõen, hogy a futamidõkbõl mennyi esik az új kosár bevezetése utáni idõszakba. Az új kosárra való átálláskor ideális esetben - ha a piac idõben felismerte a kosárváltás majdani hatását - a kamatprémium már nem tartalmazhatja a váltás miatti technikai többletet. Nem zárható ki azonban, hogy a piac csak késõn - decemberben - fedezte fel a kosárváltás miatt jelentkezõ prémiumtöbbletet. Ez megmagyarázná, hogy a külföldi befektetõk körében miért váltak december második hetétõl kezdõdõen rendkívül keresetté a rövid hátralévõ lejáratú kötvények. December utolsó három hetében ugyanis a külföldiek által birtokolt állampapír-állomány dinamikus (kb. 60 milliárd forint) növekedése mellett annak átlagos hátralévõ lejárata a korábban jellemzõ 2,5 évrõl 2,25 évre csökkent, azaz a külföldiek elsõsorban a rövid papírokat keresték.

Az éven belüli kamatok már decemberben valamivel többet estek, mint a hosszú hozamok, a különbség az esés sebességében azonban január-február során mutatkozott meg igazán; a hozamgörbe meredeksége ekkorra állt vissza a hozamcsökkenést megelõzõ szeptemberi szintre. A rövid kamatok késõbbi alkalmazkodásának egy lehetséges magyarázata az ezredfordulóval kapcsolatos bizonytalanság. Ennek elmúltával már nem maradt akadálya annak, hogy a hozamgörbe rövidebb vége is korrigáljon a kedvezõ fundamentumokkal konzisztens alacsonyabb szintre.

Több jel mutat arra, hogy a január-februári hozamcsökkenés mögött a technikai okok mellett már a rövid kamatok gyors alkalmazkodására irányuló spekuláció is szerepet játszhatott. Ilyen jelek a kereskedelmi bankok kéthetes jegybanki betétállományának ugrásszerû növekedése, a külföldiek forint állampapír-állományának dinamikus növekedése mellett a hátralévõ lejárat további rövidülése (annak ellenére, hogy az EMBI spread január eleje óta inkább növekedett, azaz a feltörekvõ országok kockázati megítélése valamelyest romlott), a kereskedelmi bankok mérleg szerinti nyitott pozíciójának kinyílása. Az utóbbi jelenségek arra is utalnak, hogy egyes piaci szereplõk a korábbinál nagyobb valószínûséget tulajdonítottak a forint esetleges felértékelõdésének. 

Az október utáni hozamesés fundamentális, technikai és spekulációs okainak számbavétele után az is figyelmet érdemel, hogy ezek az okok hogyan érintették a nominális hozamok dekompozícióját, azaz a hozamesésbõl mekkora rész jelentkezett a reálkamat, az inflációs várakozások illetve a kockázati prémium csökkenése formájában. A Reuters által megkérdezett piaci makroelemzõk 2000 végére vonatkozó átlagos inflációs elõrejelzése októbertõl decemberig csak csekély mértékben, körülbelül 50 bázisponttal csökkent, január-februárban pedig enyhén emelkedett.

A 400 bázispont körüli hozamesés zöme tehát a kockázati prémium és a reálkamat csökkenésébõl származott. A hosszú távon elvárt reálkamat alakulásáról közvetett információval szolgál a tõkeindexált kötvény másodpiaci ára. A kötvény meglehetõsen illikvid, a kötelezõ árjegyzés alapján számított implicit 5 éves reálkamat viszont januárban jelentõs, kb. 100 bázispontos csökkenést mutatott, mellyel a hosszú távú reálkamat szintje nagyjából 4%-ra csökkent. Mindez arra utal, hogy a fundamentális tényezõk elsõsorban a forint kockázati prémiumának csökkenésén keresztül járultak hozzá a hozameséshez. Ez azzal is konzisztens, hogy a hozamesésekre leginkább ható fundamentális hír október-decemberben a folyó fizetési mérleg vártnál kedvezõbb alakulása volt, hiszen valószínûleg ez a makromutató van a legközvetlenebb hatással a forint kockázati prémiumára.

Külön figyelmet érdemel a jegybank magatartása a vizsgált idõszakban. A hosszú hozamok október-decemberi csökkenésének idõszakában a jegybank csak óvatosan követte a piaci mozgásokat. Erre két kézenfekvõ oka is volt: egyrészt az adott idõszakban a külföldi kamatok is emelkedtek (az ECB november 4-én 50, a Fed pedig november 16-án 25 bázisponttal emelte irányadó rövid kamatát), másrészt a közeledõ ezredforduló miatti bizonytalanság a szokásosnál is óvatosabb kamatpolitikát tett indokolttá. A jegybank ennek megfelelõen ebben az idõszakban csak kétszer, november 4-én és december 17-én csökkentette 25-25 bázisponttal a kéthetes betéti kamatot. Amint világossá vált, hogy az ezredforduló nem okozott a vártnál nagyobb problémát, a jegybank már komolyabb kamatlépésre is elszánta magát (január 4-ei 50 bázispontos csökkentés), követve a piaci rövid hozamok csökkenését.

A rövid hozamok január eleji rendkívül gyors esése és azok a jelek, melyek szerint ezt az esést részben az okozta, hogy a piac szemében megnõtt a forint felértékelõdésének az esélye, a jegybankot határozott lépésre késztették. A január 19-i 150 bázispontos kamatcsökkentéssel a jegybank a piac tudtára kívánta adni, hogy továbbra is a szûk sávos csúszó leértékelést tartja megfelelõ nominális horgonynak és ennek a rendszernek az elfogadható mértékû sterilizációs költségek melletti fenntartásáért cserébe nem tartja elfogadhatatlannak a reálkamatszint csökkenését. Az 1 éves elõretekintõ reálkamat jelenlegi 2,5-3% körüli szintje egyáltalán nem példa nélküli, az 1997 õszi ázsiai válságot megelõzõ idõszakban például hasonló nagyságú elõretekintõ reálkamatok voltak megfigyelhetõk. A kamatérzékeny tõkebeáramlás és a jegybanki betételhelyezés azonban a jelentõs hazai kamatcsökkentés után csak átmenetileg lassult és még a külföldi kamatemelések (Fed február 2., ECB február 3.: 25-25 bázispont) ellenére sem csökkent. A jegybank ezért február 17-én újabb 50 bázispontos csökkentést látott indokoltnak a szûk sávos árfolyamrendszer melletti elkötelezettsége jelzéséül.

A dezinflációs folyamattal összhangban 1999-ben folytatódott a jegybanki kamatok, a piaci hozamok és kereskedelmi banki konstrukciók kamatainak csökkenése.(Ábra IV-11) A kereskedelmi bankok kamatpolitikáját alapvetõen a vállalati ügyfelekért már évek óta folyó éles verseny, a bankrendszer jövedelmezõségének csökkenése és a lakossági piac növekvõ jelentõsége határozta meg.

Mivel a reálgazdasági döntések szempontjából releváns kereskedelmi banki hitel és betéti kamatokra a jegybanki kamatok csak közvetetten - a piaci hozamokon keresztül - hatnak, ezért a piaci hozamok és banki kamatok közötti transzmisszió elemzése fontos információkat szolgáltat a jegybanki kamatpolitika kereskedelmi banki kamatokra gyakorolt hatásáról, a bankrendszerben zajló folyamatokról, valamint a vállalatok és háztartások hitel- illetve betétkeresletérõl. A vállalati ügyfelek esetében a piaci hozamok és a kereskedelmi banki hitel- és betéti kamatok közötti transzmisszió évek óta stabilnak és hatékonynak mondható. (Ábra IV-12) A vállalati hitelkamatok és piaci kamatok közötti alacsony marzs közel három éve tartó stabilitása (1,5 százalékpont körül) a vállalati hitelezésben korábban kialakult éles versenyt tükrözi. A jó vállalati ügyfelek megtartásáért folyó küzdelemre utal a piaci hozam és az éven belüli vállalati betétek átlagkamata közötti marzs 1,5 százalékpont körüli értéke, ami egyben azt is jelenti, hogy legjobb vállalati ügyfeleik számára a kereskedelmi bankok a piaci hozamokhoz közeli kamatokat nyújtanak.

A vállalati piac telítõdésével párhuzamosan a bankok egyre nagyobb hangsúlyt helyeznek a lakossági üzletágra. A forintforrások növelésének igénye a lakossági ügyfelek számára nyújtott szolgáltatások színvonalának javulását, illetve a piaci hozamok és a lakossági betéti kamatok közötti eltérés csökkenését vonta maga után. A piaci és lakossági betéti kamatok közötti transzmisszió hatékonyabbá válását mutatja az Ábra IV-13 is, a spread 1997 és 1999 között átlagosan 2,5 százalékpontról 1,5 százalékpontra csökkent. A spread csökkenéséhez a dezintermediációs folyamat is hozzájárult, ugyanis a lakossági betétek megtartása, illetve növelése arra ösztönzi a kereskedelmi bankokat, hogy csökkentsék a betéti kamatok és a nembanki befektetések hozama közötti különbséget.

A vállalkozói üzletágra jellemzõ éles verseny, a lakossági források relatív drágulása és a bankrendszerre 1998-99-ben jellemzõ alacsony jövedelmezõség miatt egyre több bank kapcsolódott be a lakossági hitelezésbe, amelyben nagy növekedési potenciál rejlik. A fogyasztási hitelek állománya 1998 és 2000 januárja között megháromszorozódott annak ellenére, hogy a fogyasztási hitelek kamatai igen magasak és csökkenésük üteme is elmaradt az egyéb kereskedelmi banki hitel- és betéti kamatok csökkenési ütemétõl. A lakossági hitelek és betétek közötti kamatmarzs 1999 során 10-12% körül alakult. A Ábra IV-14-en szereplõ átlagos hitelkamat mögött igen jelentõs a szórás, a hitelfelvétel valódi költségét kifejezõ teljes hiteldíj mutató 20-40% közötti tartományban mozog. A magas kamatokat több tényezõ magyarázza. Keresleti oldalon a legfontosabb tényezõ, hogy a korábban likviditáskorlátos háztartások széles köre számára váltak elérhetõvé a fogyasztási hitelek. E háztartások hitelkeresletének kamatrugalmassága nem túl magas, és úgy tûnik, hogy az alacsony havi törlesztõ részletek olyan vonzerõt jelentenek, ami kompenzálja a magas kamatok okozta költséget. Kínálati oldalon a magas kamatokhoz hozzájárul, hogy ez a hitelezési forma relatíve költségigényes, valamint továbbra is meglehetõsen kockázatos. A magas kamatok ellenére a fogyasztói hitelkínálat növekedése örvendetes dolog, hiszen lehetõvé teszi a háztartások számára, hogy közeledjenek az életciklusuknak megfelelõ, kívánatos fogyasztási szinthez, és fogyasztásukat idõben kisimíthassák.

A monetáris aggregátumok mozgásának figyelemmel kísérése azért lényeges a jegybank számára, mivel a nem szándékolt pénztartás növekedése inflációs hatású lehet. Az 1999. év folyamatai alapján azonban az mondható, hogy a monetáris aggregátumok változásai elsõsorban a pénz keresletét befolyásoló tényezõkre vezethetõk vissza.

A monetáris aggregátumok reálértékének növekedési üteme 1999-ben csökkent az 1998. év gyorsabb növekedésû idõszakához képest. Az év elsõ felében az M1 reál növekedési üteme valamelyest mérséklõdött, majd a második félévben újra elérte az azt megelõzõ szintet. Az M3 és az M4 reál növekedési üteme 1998 végétõl közelített egymáshoz, de az év elsõ harmada után ismét tágult a növekedési ütemük közti különbség. (Ábra IV-15)

A monetáris aggregátumok reálértékének növekedése
(3 hónapos mozgóátlag, elõzõ év azonos hónap=100)

Az M1 monetáris aggregátum tartalmazza a leglikvidebb eszközöket, a készpénzt és a nem lekötött bankbetéteket. A tranzakciós pénzkereslet statisztikailag nem megfigyelhetõ kategória, de alakulására leginkább az M1 mozgásából következtethetünk. Az M1 nem szándékolt növekedésének lehet a legerõsebb inflációs hatása. A tranzakciós pénzkereslet változására a forgási sebesség alakulásából szerezhetünk információt.

A forgási sebesség 1998 óta lassuló trenddel jellemezhetõ, tehát a lakosság tranzakciós pénztartása az említett idõszakban növekedett. (Ábra IV-16) Ez azonban nem vezetett inflációs nyomáshoz, mivel az említett növekedés jól magyarázható a pénzkeresletet befolyásoló tényezõkkel. Egyfelõl a csökkenõ infláció és a csökkenõ nominális kamatok miatt a likvid eszközök alternatíva költsége csökkent. Másrészt strukturális okok is szerepet játszottak az M1 növekedésében. Jelentõsen bõvültek ugyanis a lakossági látra szóló, illetve a folyószámlához kapcsolódó szolgáltatások, elsõsorban a különbözõ kártyamûveletek, ezért a látraszóló betétek aránya megnõtt a lekötött betétek rovására. (Ábra IV-17) Említésre méltó még, hogy a 2000. évhez kapcsolódó dátumváltás miatti aggodalmak hatására 1999 végén a bankrendszeren kívüli készpénz állomány mintegy 70 milliárd forinttal megugrott, de a dátumforduló elmúltával visszaállt az azt megelõzõ szintre.

Az M1 forgási sebessége
(1997. I. negyedév= 1)

Az M3 és az M4 reál növekedési dinamikája közti különbség portfolió döntésekkel magyarázható. Az M4 az M3-hoz képest tartalmazza a nem banki eszközöket is. A magasabb hozamú nem banki eszközök súlya a befektetõk portfoliójában az 1998. év során folyamatosan növekedett egészen az augusztusi orosz válságig. Ezután a befektetõk elfordultak a kockázatosabb befektetési alternatíváktól és a biztosabb banki eszközöket preferálták. (Ábra IV-18) Ez a folyamat tükrözõdött abban is, hogy az M3 és M4 reál növekedési üteme közeledett egymáshoz. Ez a tendencia folytatódott 1999 elsõ felében, de az év második felétõl megfordult. (Ábra IV-15) A befektetõk ismét a kockázatosabb, de nagyobb hozamú eszközöket preferálták.

A reál M3 összetevõi közül az év elsõ felében a lakossági komponens növekedett gyorsabban, de az év második felében ez a folyamat megfordult. Az M3 alakulása szempontjából meghatározó súlyú lakossági komponens növekedési üteme visszaesett - az elõbbiekben említett okok miatt -, ugyanakkor az általában volatilisebb vállalati komponens növekedése felgyorsult.(Ábra IV-19)

Az M3 monetáris aggregátum lakossági és vállalati komponensének alakulása    (3 hónapos mozgóátlag, reálnövekedés, elõzõ év azonos hónap = 100)

A vállalati szféra nettó finanszírozási igénye jelentõsen csökkent az elsõ félévben. Ez fõleg azzal hozható összefüggésbe, hogy a nyugat-európai fellendülés túlkompenzálta az orosz válság okozta piacvesztés hatását, így a vállalatok jövedelmezõségi helyzete továbbra is igen kedvezõ volt. Ugyanakkor részben a koszovói válság, részben pedig a makrogazdasági bizonytalanság okozta pesszimistább várakozások miatt a beruházási aktivitás lanyhább volt. A vállalatok pénzügyi pozíciója különösen a pénzügyi eszközök felhalmozása révén számottevõen javult. A második félévben csökkenõ hitelfelvétel mellett is lehetõvé vált a beruházások finanszírozása. A korábbi idõszakban felhalmozott állampapír-állomány eladása a GDP mintegy 1%-ának megfelelõ finanszírozási forráshoz juttatta a vállalatokat 1999 negyedik negyedévében. A finanszírozási igény és a vállalati hitelfelvétel elszakadásához a mûködõtõke beáramlás megélénkülése is hozzájárult. Az alaptõke emeléssel megvalósuló tõkebeáramlás lehetõvé tette a vállalatoknak, hogy jelentõs beruházási kiadásaik ellenére csökkentsék hiteligényüket. (Ábra IV-20)

A vállalatok finanszírozási szerkezetében továbbra is a devizának volt döntõ szerepe. A külsõ finanszírozást igénybe vevõ magyar vállalatok között domináns szerepet töltenek be azok a nagyvállalatok, melyek rugalmasan tudnak helyettesíteni a forint és devizahitelek között. A vállalati szféra jó része várható exportbevételei révén természetes fedezeti pozícióban van, s a devizahitelek magasabb átlagos lejárati ideje a megújítási kockázatot is csökkenti. Nem meglepõ módon a vállalati devizahitel felvétel különösen azokban az idõszakokban, így az orosz válság idõszakában vagy 1999 végén szakadt el a forint pozíció alakulásától, amikor a forint kamatprémiuma tartósan meghaladta a vállalati szféra várakozásaiból adódó szintet.

2. KERESLETI TÉNYEZÕK

A bruttó hozzáadott érték (GDP) volumene 1999-ben - becsléseink szerint - 4,4%-kal bõvült 1998-hoz képest. A keresleti viszonyok alakulásával összefüggésben a GDP az év elején csak mérsékeltebb ütemben emelkedett (I. né: 3,3%, II. né: 3,8%), késõbb azonban lényegesen javult a gazdaság teljesítménye (III. né: 4,4%, IV. né: 5,6%). Az éves növekedési ütem elõzõ évhez viszonyított enyhe, 0,5%-pontos mérséklõdése és az éven belüli tendenciák arra utalnak, hogy a magyar gazdaság gyorsan reagált elõször a külpiaci konjunktúra lanyhulására, majd késõbb az értékesítési lehetõségek kedvezõbbé válására.

A GDP emelkedését a belföldi felhasználás csaknem azonos mértékû, 4,5%-os expanziója kísérte, vagyis a bruttó hazai termék termelésének növekedése és a belföldi felhasználás bõvülése között 1999-ben összezáródott az elõzõ évben szélesre nyílt rés. A belföldi felhasználás növekedésének lassulását a bruttó felhalmozás 1998. évitõl jelentõsen elmaradó dinamikája határozta meg. A gazdasági szereplõk a külsõ konjunkturális körülmények változására döntõen beruházási tevékenységük intenzitásának mérséklésével reagáltak, ezt jelezte az év eleji alacsony beruházási aktivitás és az év második felében mutatkozó élénkülés. Az év egészében a beruházások volumene 6,6%-kal - a kiemelkedõen magas 1998. évi dinamika felével - emelkedett. A beruházások alakulásán kívül az orosz válság következtében felhalmozódott készletek leépülése is hozzájárult ahhoz, hogy a bruttó felhalmozás GDP növekedéséhez való hozzájárulása az 1998. évi 5%-ról 1,2%-ra esett vissza 1999-ben. A fogyasztás szerepe ugyanakkor folyamatosan erõsödött 1999 folyamán, ennek hatására az export mellett a fogyasztási kereslet vált a növekedés hajtóerejévé, szemben a korábbi évek export- és felhalmozás-vezérelt növekedésével. A lakossági fogyasztás volumene az elõzõ évhez hasonlóan 5% körül nõtt, a közösségi fogyasztás pedig az elõzõ évi stagnálás után 2,8%-kal bõvült. (Táblázat VI-1)

A magyar gazdaság világpiaci integrálódása 1999-ben folytatódott, az export és az import GDP-hez viszonyított aránya tovább emelkedett. A külpiaci kereslet mérséklõdése és ezzel összefüggésben is az exportkapacitások visszafogottabb bõvítése miatt a GDP szerkezetû export dinamikája mérséklõdött a kiemelkedõen magas 1997. és 1998. évi növekedéshez képest. Az exportnövekedés lassulásával egyidejûleg, a belsõ keresletnek a beruházásokénál alacsonyabb importigényességû fogyasztások felé történt átrendezõdése jelentõsen lefékezte az import növekedését is. A GDP szerinti export növekedési üteme (13,5%), 1999-ben ha kis mértékben is, de ismét meghaladta az importét (13,1%). A nettó export hozzájárulása a GDP reálnövekedéséhez javult, úgy, hogy a nettó export az év elsõ felében a korábbiaknál kisebb mértékben fékezte a növekedést, a harmadik negyedévtõl kezdve pedig már pozitívan járult hozzá. (Ábra VI-1) Folyó áron ugyanakkor a GDP szerkezetû külkereskedelmi egyenlegben nem mutatkozott javulás 1999-ben, ami a romló cserearányoknak tulajdonítható.

A lakosság rendelkezésre álló reáljövedelme 1999-ben - az elõzõ évivel megegyezõ ütemben - 3,5%-kal bõvült. Az infláció gyors csökkenése miatt az operacionális jövedelem 4%-ot meghaladó növekedési üteme az elmúlt két évben meghaladta a reáljövedelem növekedését. A jövedelem emelkedését a fogyasztás - elõzõ évivel azonos ütemû - 5%-os növekedése kísérte. (Ábra VI-2) Folytatódott az a tendencia, mely szerint a lakosság összes - fogyasztási és felhalmozási célú - kiadásai gyorsabban növekedtek, mint rendelkezésre álló jövedelme, ami a lakosság pozitív jövedelmi várakozásaira utal.

A lakossági fogyasztás és az operacionális jövedelem növekedési üteme
(Elõzõ év=100)

%

A rendelkezésre álló jövedelem növekedése elsõsorban a munkából származó nettó jövedelmek 4,7%-os - a fogyasztás dinamikájához közelálló - bõvülésének volt köszönhetõ. A munkajövedelmek elõzõ évinél gyorsabban, a társadalmi juttatások lassabban növekedtek. (Táblázat VI-2)

%

A pénzbeni juttatások reálérték bõvülése - az év egészére jellemzõ folyamatos dinamika csökkenés következtében - éves szinten közel 3 százalékponttal, az 1998. évi 5,4%-ról 1999-ben 2,4%-ra csökkent.

Ezt elsõsorban a munkanélküli ellátásokhoz kapcsolódó transzferek reálérték csökkenése okozta. A nyugdíjak reálértéke 3,6%-kal nõtt. A pénzbeni juttatások évközbeni szezonalítását a nyugdíjkifizetés határozta meg. 1999-ben csak január 1-tõl volt differenciált mértékû emelés, míg 1998-ban a januári nyugdíjemelésen felül augusztusban is emelték a nyugdíjakat januárig visszamenõleges hatállyal.

A természetbeni juttatások volumene az elõzõ évi kiugró dinamika után 1999-ben 2,4%-kal növekedett.

A tulajdonosi jövedelmek döntõ része kamatjövedelem, amely az infláció ütemének csökkenésével párhuzamosan mérséklõdött.

A kedvezõ növekedési és jövedelmi kilátások valamint a folyamatosan emelkedõ foglalkoztatottság a pozitív várakozásokat erõsítette, amit a lakossági bizalmi index tartósan magas szintje is jelzett. Ez és a háztartások likviditáskorlátosságának enyhülése eredményezte a fogyasztási hitelek gyorsuló növekedését, ami a fogyasztási kiadások erõteljes bõvülését finanszírozta. A lakosság hitelfelvételi hajlandósága az év átlagában a nettó hiteltranzakciók és a rendelkezésre álló jövedelem százalékában mérve csaknem elérte az 1%-ot. (Ábra VI-3)

A háztartások nettó hitelfelvétele
(Az inflációszûrt rendelkezésre álló jövedelem százalékában)

A fogyasztási kereslet növekedése mellett a lakossági felhalmozási kiadások is bõvültek 1999-ben, szemben az 1998. évi lassulással. A beruházások élénkülésében nagy szerepe volt azoknak az adókedvezményeknek, amelyek a háztartásokat építkezéseik 1998-ról 1999-re történõ halasztására ösztönözték. A használatba vett lakások alacsony száma ellenére a lakásberuházások az erõsen növekvõ új építés miatt összességében nõttek. A háztartások felhalmozásainak 1999. évi növekedése azonban csak részben magyarázható az ÁFA szabályozás változását váró, 1998-ban elhalasztott lakásberuházásokkal. Ebben szerepe volt az enyhülõ likviditás korlátosságnak is, illetve annak, hogy a lakosság portfoliójában átrendezõdés ment végbe. A háztartások egyre inkább reáljavakba csoportosították eszközeiket, amit jól tükröztek a tartósan magas ingatlan árak. 

A lakossági pénzelköltés dinamikája 1999-ben meghaladta a jövedelemét és ez vezetett ahhoz, hogy az inflációszûrt pénzügyi megtakarítási ráta 4,5%-ra csökkent, ami két százalékponttal alacsonyabb volt az elõzõ évinél. A pénzügyi megtakarítási ráta 1999 évi csökkenését az átmenetileg magas szintû 1998. évi megtakarítások korrekciójaként is tekinthetnénk. A lakosság inflációszûrt teljes megtakarítási rátájának több mint 0,5 százalékpontos csökkenése azonban azt jelzi, hogy a háztartások fogyasztási/megtakarítási döntéseiben változás történt. A lakossági beruházások 1999 egészét jellemzõ növekedése sem tudta ellensúlyozni a pénzügyi megtakarítások lassuló emelkedését. (Ábra VI-4)

Az inflációszûrt pénzügyi-és bruttó megtakarítási ráta, illetve
a lakossági felhalmozási ráta alakulása
(Az inflációszûrt rendelkezésre álló jövedelem százalékában)

A háztartások nettó pénzügyi pozíciójának romlásában szerepet játszott az 1999-ben megélénkült lakossági hitelpiac. A lakosság kezében lévõ pénzügyi eszközök összetételében folyamatosan érvényesült egy természetes visszarendezõdési folyamat az 1998. évi tõkepiaci válságot megelõzõ állapothoz, amikor is a megrendült bizalom hatására a nem banki megtakarítások egyre inkább háttérbe szorultak. Az év elejétõl azonban a lakossági megtakarítások fokozatosan és folyamatosan visszatértek ezekbe az eszközökbe - ezen belül is az állampapírba és a befektetési jegyekbe -, míg a tõzsdei részvények aránya a lakossági portfolióban az egész év folyamán továbbra is csökkent. A nem banki megtakarítások aránya a lakosság nettó pénzügyi megtakarításaiban az év átlagában elérte az 50%-ot. Ezen belül a legfontosabb szerepet továbbra is az állampapírban történõ megtakarítások játszották, de a lakosság nem pénzintézeti eszközök iránti keresletének élénküléséhez vezetett a befektetési alapok, illetve nyugdíjpénztárak és biztosítók térnyerése is. (Ábra VI-5)

A nettó pénzügyi vagyon lakossági jövedelemhez viszonyított aránya a háztartások hitelfelvételi lehetõségeinek bõvülése következtében 1999-ben lassuló ütemben nõtt, megtörve ezzel a korábbi évek emelkedõ trendjét. (Ábra VI-6) Nemzetközi összehasonlításban ez az arányszám még mindig alacsonynak számít, tehát hosszú távon feltehetõen az emelkedõ tendencia folytatódik. Rövidtávon azonban a háztartási szektor alacsony eladósodottsági szintje miatt nehéz azt elõre látni, hogy ez a mutató a közeljövõben milyen pályát fog leírni.

A nemzetgazdasági állóeszköz-beruházások alakulását 1999 elsõ és második felében eltérõ tendenciák jellemezték. Az 1998 végi orosz válság és a romló EU-konjunktúra a visszafogottabb beruházási aktivitás révén még 1999 elsõ félévében is éreztette hatását. Az év második felében azonban a kedvezõ külpiaci változások a beruházásokban is enyhe fellendülést hoztak. Mindezek eredményeként 1999 egészében az állóeszköz felhalmozás 6,6%-kal nõtt. Ez - részben az erõs bázishatás miatt - jóval alatta maradt az 1998. évi kiugró teljesítménynek, de még így is meghaladta a nyugat-európai országok átlagát.

Az elõzõ évitõl elmaradó beruházás-dinamika azt eredményezte, hogy az állóeszköz-felhalmozásnak a GDP-növekedésben játszott szerepe csökkent. Míg 1998-ban a GDP növekedési ütemének felét az állóeszköz-felhalmozás adta, 1999-ben ez az arány mindössze 35% volt. Az elõzõ évek folyamatos növekedésével szemben 1999-ben az állóeszköz-felhalmozás GDP-bõl való részesedése (23,5%) lényegében nem változott. Biztató jel azonban, hogy a magánszféra beruházásainak részesedése, ha kis mértékben is, de tovább növekedett, az állami beruházások részesedése viszont -folytatva az 1998. évi tendenciát - 0,3%-kal csökkent.

A beruházások ágazati szerkezete 1998-hoz képest lényegesen nem változott. (Táblázat VI-4) Továbbra is a feldolgozóipar adta a nemzetgazdasági beruházások több mint egynegyedét. Az anyagi szolgáltatások a beruházásoknak mintegy 45%-át tették ki. Valamelyest csökkent a mezõgazdaság súlya és nõtt a nem anyagi szolgáltatások részesedése.

Abban, hogy a feldolgozóipari beruházások dinamikája az elõzõ évinek mintegy harmadára (23,2%-ról 7,7%-ra) esett vissza, szerepet játszott az 1998. évi kiugróan magas bázis, valamint az, hogy olyan mértékû kapacitások jöttek létre, amelyek nagyrészt képesek voltak az 1999. évi kereslet kielégítésére is. Az e vállalatok körében negyedévente végzett felmérések szerint azonban a gazdasági szereplõk 1999 végén az elsõ félévhez képest általában kedvezõbbnek ítélték gazdasági környezetüket és saját helyzetüket is, ami már a beruházási aktivitás erõsödését vetíti elõre.

Az építõipari ágazat beruházási teljesítményét alapvetõen az általános beruházási aktivitás és a lakásépítések alakulása határozza meg. Ebbõl adódóan az 1999. év teljesítménye elmaradt a beruházások szempontjából kivételesen kedvezõ 1998. évitõl. A felmérések szerint a lakásépítések lassúbb növekedése volt a legfontosabb termelést korlátozó tényezõ, viszont erõteljesebben növekedtek a szak- és szerelõipari megrendelések.

Az év során folyamatosan élénkülõ lakossági fogyasztás erõs beruházási tevékenységet váltott ki a klasszikus piaci szolgáltatások, elsõsorban a szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás, valamint a kereskedelem ágazat terén (15,7 illetve 13,2%-os volumen növekedést az elõzõ évhez viszonyítva). A szállítás, hírközlés ágazat beruházási aktivitását rontotta, hogy elmaradtak olyan útberuházások, amelyek - mivel állami garanciával felvett hitelekbõl finanszírozódtak volna - a magánszféra beruházásaiban jelentek volna meg. A pénzügyi szolgáltatások terén az elõzõ évi jelentõs fejlesztések és az 1998. évi alacsony jövedelmezõség egyaránt hozzájárult ahhoz, hogy a beruházások 1999-ben reálértékben mintegy 10%-kal elmaradtak az elõzõ évi teljesítménytõl.

A mezõgazdaság alacsony beruházási aktivitása azt tükrözte, hogy az ágazat továbbra is súlyos gondokkal küzd. A kereslet hiánya mellett olyan strukturális és jövedelmezõségi problémák jellemezték ezt az ágazatot, amelyek megakadályozták az egészséges beruházási aktivitás kibontakozását.

A nem anyagi szolgáltatások közül a közigazgatás, védelem terén jelentõs beruházások valósultak meg elsõsorban a NATO-tagsággal összefüggésben. Ugyancsak erõteljes beruházási dinamikát mutatott az oktatás ágazat, ami feltehetõleg a nem állami szereplõk (piac, egyház) erõteljesebb bekapcsolódásának tulajdonítható. Reálértékben 10%-kal csökkentek viszont az egészségügyi ágazatba irányuló beruházások.

A beruházások szektorok szerinti megoszlásában 1999-ben tovább nõtt a magánszektor részesedése, s a nemzetgazdasági beruházások mintegy 85%-át tette ki. A beruházások lassulása e szektor esetében azt eredményezte, hogy az éves növekedési ütem az 1998. évi 10%-ról 6-7% körülire esett vissza. A magánszférán belül 1999-ben a lakossági beruházások dinamikusabban növekedtek, mint a vállalati beruházások, ami mögött elsõsorban a lakásépítési kedv erõsödése állt az ÁFA-visszatérítésre vonatkozó új szabályok bevezetésével összefüggésben. Az év végére az átadott lakások száma már közelítette az elõzõ évit, a lakásépítési engedélyek pedig mintegy 30%-kal növekedtek. Mindezek mellett feltételezhetõ az is, hogy a lakossági felhalmozási kiadások egy része vállalkozói beruházásként jelent meg.

Az állam a költségvetési törvényben 4-5%-os beruházási volumennövekedést tervezett, ami az 1998-ról áthúzódó fejlesztések következtében ennél magasabb is lehetett volna. Az év elején a kormány a tartalékok zárolására kényszerült, ami több területen a beruházások elhalasztását eredményezte. A rendkívüli körülmények (árvíz, belvíz) pedig további olyan átcsoportosításokat tettek szükségessé, amelyek szintén a beruházások visszafogásában csapódtak le. Az állami beruházási aktivitás erõteljesen visszaesett. Javulás e téren a IV. negyedévben történt, de éves szinten a közösségi beruházások reálértékben így is mintegy 1,2%-kal elmaradtak az elõzõ évitõl.

%

A nemzetgazdaság egészében a készletfelhalmozás 1999-ben - az elõzõ évvel ellentétben - mérsékelte a GDP növekedését. Részletes, a konjunktúra változását jelzõ készletváltozási idõsorok a feldolgozóiparra állnak rendelkezésre, az alábbiakban ezek alakulását értékeljük.

A feldolgozóipari készletek alakulását - súlyánál fogva - a gépipar határozza meg. A gépipari készletek értékesítéshez vett aránya a zömmel késztermékeket tartalmazó saját termelésû készleteket tekintve - az 1998 harmadik negyedévi - az orosz válság miatt felszaporodó készletekhez köthetõ - csúcsot követõen visszaesett, majd 1999. második felében újra emelkedett. Hasonló folyamat játszódott le a nyers- és fûtõanyagokat tartalmazó vásárolt készletek esetében is. Mindez gyorsuló értékesítési dinamika mellett következett be, így a készletráta emelkedését szándékolt készlet-beruházásként, azaz a gépipari konjunktúra folytatódásába vetett bizalom jeleként értékeljük.

A vegyipari konjunktúra az 1999. év során recesszióból élénkülésbe váltott. Mindkét fázis jól megfigyelhetõ volt a készletek értékesítéshez vett arányának alakulásában: 1999. közepéig nem szándékolt készletberuházás jeleit mutatva mind a saját termelésû, mind a vásárolt készletráta folyamatosan emelkedett, majd az élénküléssel párhuzamosan az év második felében meredeken esni kezdett. A feldolgozóipar többi ágazata esetében nem történt jelentõs változás. Az élelmiszeriparban az orosz válság lecsengésével a válság elõtti szintre csökkent a saját termelésû készletek értékesítéshez vett aránya; a textiliparban pedig - erõteljes export-értékesítés mellett - folytatódott a készletráták csökkenése. (Ábra VI-6, Ábra VI-7)

Az államháztartás keresletre gyakorolt hatása különbözõ módszerekkel közelíthetõ. Bármelyik alapján az állapítható meg, hogy az államháztartás 1997-ben érzékelhetõen, 1998-ban kisebb mértékben bõvítette, 1999-ben viszont - az elõzetes adatok szerint - szûkítette a keresletet .

A keresleti hatás legegyszerûbb mutatója az elsõdleges egyenleg (Táblázat VI-5, 18. sor) változása, amit SNA megközelítésben értelmezünk. A keresleti hatás számítása során az egyenleg változást korrigálni kell a nyugdíjreform miatt a magánnyugdíjpénztárakba átcsoportosuló járulékbevétellel, ami növeli ugyan a hiányt, viszont nem bõvíti a keresletet. Ezen túlmenõen figyelembe vehetjük a keresleti hatás számításánál a reálkamat elmozdulását is az operacionális deficit változását (Táblázat VI-5, 20. sor). Az ilyen módon nyert keresleti hatásból ezen felül leválasztható az - a növekvõ adóbevételek révén automatikusan adódó kedvezõ - hatás is, ami a gazdasági ciklus alakulásából ered. Az így kapott ciklikusan igazított (Táblázat VI-5, 22. sor) mutató a fiskális politika keresleti hatását tükrözi.

Az államháztartás hiányának alakulása
(GDP %)

Az eredményszemléletû deficit kategóriát az 1996. évi jelentésben szerepeltettük elõször, azóta rendszeresen korrigáljuk a hivatalos, pénzforgalmi szemléletû hiányt az eredményszemléletû kamatokkal. Az 1999. szeptemberi Inflációs Jelentés összeállítása óta az elsõdleges egyenleg bizonyos tételeinél is alkalmazunk korrekciókat. Egyrészt szükségessé vált az ÁFA eredményszemléletû megközelítése, mivel az idõnként jelentõs mértékben eltér a pénzforgalmi ÁFA bevételtõl, és még az eltérés elõjele is ingadozik. Ennek oka az, hogy az ÁFA visszatérítés teljesítésének idõpontja a törvényileg meghatározott keretek között változhat. A visszatérítésnek körülbelül akkora a súlya, mint a nettó ÁFA bevételnek, azaz a bruttó befizetésnek nagyságrendileg a felét fizetik vissza. Az eredményszemléletû (folyamatokat jobban tükrözõ) számok és a pénzforgalmilag jelentkezõ ÁFA eltérése az utóbbi években a GDP -0,1%-a és +0,3%-a között ingadozott, attól függõen, hogy az egyes évek végén a szokásosnál lassabb vagy gyorsabb volt a visszatérítés. (Errõl az 1996.évi és az 1997. évi jelentésben már tettünk említést.) A másik problémát az egyösszegben befizetett koncessziós díjak statisztikai

kezelése okozta. 1999-ben a koncesszióból származó befizetések 35,3 milliárd forintot tettek ki, és 2000-ben jelentõs további befizetés várható. Az SNA módszertana szerint az ilyen koncessziós díjakat a bérlethez hasonlóan kell kezelni, a bérlet esetében pedig eredményszemléletû elszámolást kell alkalmazni. Ennek megfelelõen a bérleti (koncessziós) idõszak egészére el kell határolni az eredményszemléletû bérleti díjat, azaz a szétosztásnak megfelelõen minden egyes évben javítani a deficitet, a tényleges befizetés idõpontjától függetlenül. Helytelen tehát az a megoldás, ha az egyösszegû koncessziós bevételt privatizációs bevételnek minõsítve teljes egészében levonjuk a bevételek közül. A privatizáció ugyanis pénzügyi eszközök (részvények) végleges értékesítését jelenti, a koncesszió esetében azonban csak egy jogosultság meghatározott idõre történõ átadásáról van szó, ami a lejárat után visszaszáll az államra. Elvileg nem is jelentkezne probléma, ha a koncessziós díjat az eredményszemléletben alkalmazott megoldásnak megfelelõen évente fizetnék be. Az elõre vagy utólag történõ egyösszegû befizetés azonban a koncesszióba adó vagy a koncesszióba vevõ részérõl hitelezést jelent, a hitelmûveletektõl pedig meg kell tisztítani az államháztartási hiányt.

A keresleti hatást illetõen az államháztartás szerepe 1999-ben megfordult. A negyedéveket tekintve a fordulat még jelentõsebbnek tûnik, ennek mértéke azonban félrevezetõ. A fiskális folyamatok éven belüli lefutása ugyanis erõsen megváltozott 1998-hoz viszonyítva, az összehasonlítás az év elején a valóságosnál sokkal kedvezõtlenebbnek, az év végén pedig kedvezõbbnek mutatta a helyzetet. A pénzügyi piacok pontos tájékoztatása érdekében fontos az idõbeli lefutás eltérésére magyarázatul szolgáló tényezõk bemutatása:

• Az év elsõ részében a vártnál gyorsabban mérséklõdõ infláció és lassabb gazdasági növekedés az adóbevételek (pl. ÁFA) elmaradásán keresztül rontotta az államháztartás egyenlegét. A kormányzat a hiány csökkentése érdekében azonnal érvényesítette a kiadási elõirányzatok széles körét érintõ 1,9%-os zárolást. Miközben ennek az éves szinten a GDP 0,4%-át megközelítõ megtakarításnak fokozatosan kibontakozott a hatása, az adóbevétel dinamikája is egyre kedvezõbbé vált.
• Az éves mezõgazdasági támogatások idõbeli lefutása is jelentõsen megváltozott. 1999. I. negyedévében az éves kiadások 37%-át, az utolsó negyedévben pedig 10%-át teljesítették, míg 1998-ban az I. negyedévben az éves kiadások egyhatoda, az utolsó negyedévben pedig egyharmada jelentkezett.
• A nyugdíjkifizetések 1999-ben egyenletesen alakultak, ami nem tekinthetõ szokásosnak. Az elõzõ évvel történõ évközi összehasonlíthatóság tehát igen korlátozott, mivel 1998. III. negyedévében visszamenõleges hatályú nyugdíj- emelésre került sor. (A ki nem fizetett emelés 1998 elsõ félévében relatíve kedvezõ hatással volt a hiány alakulására, majd az emelés a III. negyedévben ugrásszerûen rontotta azt.)

A nettó ÁFA bevételt meghatározó három komponens reálértékének negyedévenkénti alakulását a Táblázat VI-6 szemlélteti.

Az ÁFA reálértékének változása
(Elõzõ év azonos idõszakához képest)

%

Az év elsõ negyedévében még folytatódott az ÁFA visszatérítés elõzõ évi magas dinamikája, ezután azonban folyamatosan mérséklõdött. A belföldi termékekhez és szolgáltatásokhoz kapcsolódó ÁFA befizetés dinamikája viszont fokról - fokra erõsödött az 1998 végén és 1999 elején tapasztalt erõs megtorpanás után. E két tényezõ pozitív hatását mérsékelte az import ÁFA bevétel reálértékének I-III. negyedévi csökkenése, az utolsó negyedévben azonban már ennél a bevételnél is kedvezõ fordulat következett be.

A személyi jövedelemadóból származó bevétel az év egészében a keresettömeg 7%-os reálnövekedését alig meghaladó mértékben bõvült, azaz az adóterhelés csak minimális mértékben nõtt. A TB járulékbevétel reálértéke az elõzetes számok szerint mintegy 3%-kal csökkent két ellentétes hatás eredõjeként. Egyrészt a reálkeresetek 7%-os növekedése hozzájárult a járulékbevétel növekedéséhez, másrészt azonban a nyugdíjreform bevételcsökkentõ hatása, a TB járulék kulcs 1999. évi csökkentése és a kinnlevõségek behajtásának átmeneti megtorpanása az összes járulékbevétel reálértékét ennél jelentõsebb mértékben csökkentette.

A költségvetési kiadások reálértékének tervezése 10,5%-os éves átlagos inflációra épült. A tényleges árszintemelkedés ennél 0,5%-kal alacsonyabb lett, így az elõirányzott kiadások reálértéke, ha minden más változatlan marad, ennyivel nõtt volna. Az alacsonyabb infláció mellett azonban a lassabb gazdasági növekedés is mérsékelte az adóbevételeket, ami a hiány növekedését okozta volna, ha nem kerül sor a kiadások visszafogására. Ezt a célt szolgálta az államháztartási kiadások 40%-os körében érvényesített 1,9%-os elõirányzat-zárolás. A közösségi és juttatott fogyasztásra fordított bruttó állami kiadások reálértékben az év során végig csökkentek, a legnagyobb mértékben erre a területre összpontosuló zárolás még a tervezettnél is nagyobb volt, mintegy 3%-os létszámleépítést, tartós megtakarítást tett szükségessé. Ezen túlmenõen az élõmunka terheinek csökkenése a közkiadásoknál is megtakarítást eredményezett. A zárolás közvetett és korlátozott hatása ellenére a lakossági transzferek reálértéke összességében lényegében nem haladta meg a tervezettet. A bõvülés a harmadik negyedévben fékezõdött le, így az év egészét tekintve a növekedés dinamikája az elõzõ év azonos idõszakának növekedési ütemétõl már jelentõsen elmaradt. (A dinamika év közben jelentkezõ hullámzásának okát, a nyugdíjfizetések eltérõ ütemét korábban említettük.)

(Elõzõ év azonos idõszakához képest)

Az államháztartásra vonatkozó elemzésben bizonytalanságot okoz, hogy az önkormányzati alrendszer egészének 1999. évi költségvetésérõl csak becslések állnak rendelkezésre, gazdálkodásukról csak késéssel jelennek meg összesített adatok. A jelenlegi információk szerint a helyi adóbevételek a tervezettnél jóval gyorsabban nõttek, mintegy 36%-kal nagyobb ütemben, mint egy évvel korábban, az adóbevételek GDP arányos növekedése így ellensúlyozta a költségvetéstõl és a TB-tõl kapott források csökkenését. Tekintve, hogy a kiadásokról nem áll rendelkezésre összesítés, az évközi adatok alapján csak becsülhetõ, hogy hogyan alakultak a folyó kiadások, az ingadozóbb beruházási kifizetések, és ennek megfelelõen a hiány. Eszerint a helyi önkormányzatok konszolidált (azaz államháztartáson kívülre irányuló) kiadása 1997-98-ban a GDP 11,2%-át tette ki, 1999-ben pedig várhatóan 10,7%-ra csökkent. Így az önkormányzatok az elõzõ évi GDP 0,5%-át elérõ elsõdleges hiánya 0,2%-ra mérséklõdött. Ez azt is jelenti, hogy az önkormányzatok e keresletszûkítésétõl eltekintve az államháztartás többi alrendszere nagyjából semleges hatást gyakorolt a keresletre.

Az államháztartás alrendszereinek deficitjén belül - leszámítva a helyi önkormányzatokat - egyre kevésbé értelmezhetõ külön az egyes alrendszerek hiánya. Az elkülönített állami pénzalapok köre 1996-ban és 1999-ben is jelentõsen változott, kettõ kivételével mind beintegrálódott a központi költségvetésbe. Emiatt sem a költségvetés, sem az alapok hiányának idõsorai nem vethetõek össze, hiszen tartalmuk lényegesen módosult. Korábban a TB önkormányzatok önállósága nagyobb volt és a költségvetés csak meghatározott jogcímeken nyújtott a TB-nek támogatást. A látszólagos elhatároltság mellett azonban végsõ soron a költségvetés finanszírozta meg az önálló TB növekvõ hiányát, így ezen ellentmondás feloldása érdekében 1998-tól az alapok irányításában és felügyeletében jelentõs változásokra került sor. Megszûnt az önkormányzati forma, a szervezeti irányítás állami feladat lett, a TB alapok hiányát a törvények szerint a központi költségvetés rendezi. Döntés kérdése lett, hogy a központi kormányzat (költségvetés, TB, elkülönített alapok) hiánya milyen szerkezetben valósul meg, mivel a nem címkézett - TB deficitet mérséklõ, költségvetési hiányt növelõ - forrásátadás mértéke nem normatív, az évrõl - évre változhat.

Az önkormányzati alrendszer összesített adatai elfedik az eltérõ adottságú helyi önkormányzatok gazdálkodásában megjelent különbözõ problémákat. Az utóbbi években növekedett az önkormányzatok által ellátandó feladatok köre, miközben a programnak megfelelõen fokozatosan csökkent a költségvetés és TB által átadott, átengedett források szerepe, gazdálkodásukban és finanszírozásukban azonban nem került sor meghatározó jelentõségû reformokra. Az önkormányzatok mozgásterének növelése, az alapfeladatok hatékonyabb ellátása érdekében a kormányprogram szükségesnek ítélte, hogy sor kerüljön majd a feladatellátás kötelezõen elõírt körének felülvizsgálatára, szûkítésére is. Egyes önkormányzatok ugyanis tartósan eleget tudnak tenni ellátási kötelezettségüknek helyi adóbevételeik növelésével, vagy hatékonyabb mûködéssel, más önkormányzatok azonban csak átmeneti megoldások révén képesek feladataikat ellátni. A lehetõségek fokozatos kimerülésével növekszik azoknak

az önkormányzatoknak a száma, ahol komoly problémák jelentkeznek.

Az államháztartás finanszírozásának bemutatására a korábbi évekhez hasonlóan az államháztartás és a jegybank konszolidált mérlegébõl nyert operacionális deficit kategóriát használjuk. Az elõzõ években ez az operacionális deficit a privatizációs bevételek nélkül számított GFS hiánnyal volt összhangban, vagyis ebbõl a hiányból szûrtük ki az infláció hatását. Mivel azonban elemzésünk középpontjába inkább a privatizáció nélküli GFS eredményszemléletû hiány változata, illetve az SNA megközelítésû hiány került, ezért az operacionális deficitet is inkább ezekkel összhangban határozzuk meg. Ennek alapján a finanszírozásról megállapítható, hogy 1999-ben a pénzteremtésbõl eredõ finanszírozás az elõzõ évek átlagát meghaladó mértékû volt. Folytatódott az a tendencia, hogy erõteljesen nõtt a forintfinanszírozás, és ezzel párhuzamosan számottevõen mérséklõdött a devizafinanszírozás. (Táblázat VI-8) Az átrendezõdés miatt a forintfinanszírozás 1999. évi mértéke az 1996-97-es idõszak kimagasló átlagához közelített.

Az operacionális deficit* és finanszírozásának forrásai
(a GDP százalékában)

A GDP arányos bruttó államadósság 1999-ben 2,7%-ponttal, 60% alá csökkent. A GDP arányában kifejezett devizaadósság 3,1%-pontos csökkenését eredményezte, hogy a forintleértékelés üteme (piaci árfolyamon és sávközepi árfolyamon egyaránt) alacsonyabb volt a GDP deflátornál. A bruttó államadósságot a GDP 1,4%-ával növelte az, hogy 1999-ben a KESZ állomány az elõzõ év december végi állományához képest növekedett. Az államháztartás GFS típusú elsõdleges többlete a GDP 1,9%-ával járult hozzá a bruttó államadósság csökkenéséhez. Az Államadósság Kezelõ Központ az ÁPV Rt. részére 1998. decemberében átadott 50 milliárd Ft névértékû gázközmû kötvény állományt - a nemzetközi statisztikáktól eltérõen nem került sor az államháztartási alrendszerek közötti konszolidációra -, így ezt a portfoliót is adósságként számolta el 1998-ban és 1999-ben.

A bruttó belföldi forint alapú államadósságból 1999. év végén mintegy 3920 milliárd forintot tett ki az a portfolió rész, amely pénzpiaci kamatszinten történõ eladósodásnak minõsíthetõ. Az év végén forgalomban lévõ piaci kamatozású államkötvények 58,3 %-a volt fix kamatozású (egy évvel korábban részesedésük 52,5% volt), ami adósságkezelési szempontból azt jelenti, hogy a belföldi államadósság szerkezete a fejlett állampapírpiaccal rendelkezõ országokban tapasztalható adósságszerkezet irányába változott 1999-ben.

A külföldi hiteleket 1999-ben közvetlenül a Magyar Állam vette fel, de tekintettel arra, hogy 1997 végéig a külföld felé történõ eladósodás túlnyomórészt a Magyar Nemzeti Bankon keresztül történt, ezért a finanszírozás végsõ szerkezete, a tényeges adósságteher és az adósságszolgálat a konszolidált államadósság alapján elemezhetõ, az államháztartás és a jegybank egymás közötti hitel-betét kapcsolatainak kiszûrésével. Így válik láthatóvá a végsõ finanszírozási források szerepe, a belföldi - MNB-n kívüli - adósságállomány alakulása, a külföldi adósság finanszírozásban betöltött szerepe, valamint a jegybankpénz finanszírozásban való részvétele.

A külsõ konjunktúra 1999-ben összességében kedvezõtlenebbül alakult az elõzõ évinél. A számunkra legfontosabb felvevõpiacot jelentõ Euro-régió növekedése lassult, a CEFTA régió gazdasági növekedése visszaesett. Egyedül Oroszországban indult be a növekedés az 1998 évi csökkenéssel szemben. A külsõ konjunktúra éven belüli lefutása ugyanakkor az 1998. évinek az ellenkezõje volt. Míg akkor a külsõ kereslet romlása az év második felében erõsödött fel, addig 1999-ben az év elejét jellemezték a kedvezõtlenebb folyamatok, az év második felében pedig már határozott javulás jelei mutatkoztak. Az Euró-régióban 1999 folyamán az import kereslet folyamatosan gyorsult, a fogyasztói bizalmi indexek az év második felétõl nõttek, míg az üzleti bizalmi indexek már a második negyedévtõl mutatták a kedvezõ változást. A CEFTA országokban az orosz válság és a belsõ strukturális problémák miatt 1999 elsõ felében a mélypontját elérõ recessziót a második félévtõl az országcsoport tagjainak többségében már gyorsuló növekedés váltotta fel. A FÁK országokban az emelkedõ olaj- és nyersanyag áraknak köszönhetõen a második félév szintén viszonylag gyors növekedést hozott.

A külsõ konjunktúra fenti alakulásával függött össze 1999-ben a magyar export és import dinamika 1998-hoz képest bekövetkezett lassulása. A dinamika visszaeséséhez azonban hozzájárult a bázishatás is: az 1998. évi kiugró növekedésben az exportkapacitások erõteljes felfutása játszott jelentõs szerepet, aminek a korábbi intenzitású folytatódását nem lehetett várni.

GDP szerinti külkereskedelem alakulása
(Volumenindex elõzõ év azonos idõszaka = 100)

%

Az áru- és szolgáltatás export volumenének növekedése az elõzõ évi 17,1%-ról 13,5%-ra mérséklõdött, miközben az import dinamika több, mint 10 százalékponttal 13,1%-ra esett vissza. (Táblázat VI-10) Ezen belül a legjelentõsebb korrekcióra az áruforgalom területén került sor, ahol az export növekedési üteme 22,5%-ról 16%-ra csökkent, miközben az importé 25,9%-ról 14,3%-ra. Az export lassulása tehát kisebb mértékû volt az importénál, aminek következtében az 1998 folyamán megfigyelhetõ export-import olló -3,4 százalékpontról +1,7 százalékpontra nõtt. Ebben, a kedvezõbb külsõ konjunkturális feltételek következtében a második félévben felgyorsult export hatásán kívül alapvetõ szerepet játszott a hazai gazdaság önkorrekciója. A kedvezõtlenebbé vált külsõ feltételek következtében leromlott növekedési kilátások miatt a magánszféra beruházási dinamikája 1998-hoz képest ugyanis jelentõsen lelassult, aminek hatására az import növekedése a vártnál kedvezõbben alakult. Ezt segítette elõ az is, hogy az állam elõirányzott beruházásainak egy részét elhalasztotta, és így az elõzõ évhez képest nem növelte beruházásait. Az importénál gyorsabb exportvolumen-növekedés ellenére, az év folyamán romló cserearányok miatt, az érték adatok alapján az export-import gyakorlatilag azonos ütemben nõtt. (Ábra VI-10)

A vámstatisztika szerinti export értéke 1999-ben 23,5 milliárd eurót, míg az import 26,3 milliárd eurót tett ki, az elõzõ évhez képest 14,5 ill. 14,7%-kal nõtt. A külkereskedelmi egyenleg 2,8 milliárd euró hiánnyal zárt, ami közel 400 millió euróval volt kedvezõtlenebb az elõzõ évinél.(Ábra VI-9)

A deficit növekedését elsõsorban a bérmunka egyenleg romlása okozta, míg az egyéb tételek esetében stagnálás ill. az év végén enyhe javulás volt jellemzõ, aminek következtében a fizetési mérleg szerinti áruforgalmi egyenleg stagnált.

Az áruforgalomi export és import éves növekedési ütemének alakulása euróban
(%-os változás az elõzõ év azonos negyedévéhez képest)

Az export volumen éves növekedési üteme az év eleji 14,7%-ról a negyedik negyedévre 21,7%-ra gyorsult, míg az import némileg lassabb dinamikát és gyorsulást mutatott. (14,3%-ról 18,1%-ra.) (Ábra VI-11) A rövidbázisú indexek szerint mind az export, mind az import felgyorsulása az elõbbieknél jóval határozottabbnak bizonyult (Az export a elsõ negyedévi 14,3%-os ütemrõl 24,9%-os negyedik negyedévi évesített ütemre gyorsult fel, míg az import 12,1%-ról 18,8%-ra.) (Ábra VI-12) A rövid és a hosszú-bázisú indexek ilyen számottevõ eltérése annak volt köszönhetõ, hogy az exportnál és az importnál is a negyedik negyedév a szokásos szezonalitáshoz képest is kiugróan kedvezõen alakult.

Az áruforgalmi export és import volumenének alakulása
(Elõzõ év azonos negyedéve=100)

A volumen- és értékadatok eltérõ dinamikája elsõsorban a cserearányok (az év egészében 1,6%) romlásával volt magyarázható. A cserearányok romlása az év elsõ felében a feldolgozott termékeket érintette, az év második felében pedig a folyamatosan emelkedõ energiaimport árak miatt következett be. Bár éves szinten az energiaárak forintban számolva csak 14%-kal emelkedtek, az utolsó negyedévben az éves növekedés már 63%-ot tett ki. Éves szinten az energiaárak növekedése alig 0,8-százalékponttal rontotta a cserearányokat. Az utolsó negyedévben azonban éves szinten már 3,6-százalékponttal, rövid bázison pedig több mint 9 százalékponttal járult hozzá a romláshoz. A feldolgozott termékek csoportjában bekövetkezett cserearány romlás éves hatása hasonló nagyságrendûnek bizonyult az energiáéhoz, éven belül azonban egyre kedvezõbb tendenciát mutatott.

Kereskedelmi partnereink konjunkturális helyzete megmutatkozott az export ország-szerkezetének alakulásában is.(Ábra VI-13) A fejlett országokba irányuló kivitel az év elején is viszonylag dinamikusan bõvült, az év folyamán pedig az éves növekedés folyamatosan gyorsult. Az ide irányuló exportnak az átlagos kiviteli dinamikánál magasabb növekedési üteme annak volt tulajdonítható, hogy az export húzóerejét adó külföldi mûködõtõkével termelõ, magas színvonalú termékeket elõállító export elsõsorban ide irányul. Ennek következtében az ország gyorsuló nyugat-európai integrációjával egyidejûleg, a ciklikus mozgásoktól szûrt trend-növekedés ebben a régióban bizonyult a legmagasabbnak. (Ábra VI-14)

A fejlett országokon kívüli - elsõsorban CEFTA és FÁK - export jóval változékonyabban alakult az év folyamán az éves indexek szerint. Ez egyrészt az ezekben a régiókban bekövetkezett súlyosabb recesszió következménye volt, másrészt viszont az éves indexek eltolták a tényleges fordulópontot mindkét országkör esetében.

A CEFTA országokba irányuló export az elsõ három negyedévi, éves indexek alapján mutatkozó visszaesés után a negyedik negyedévben radikálisan megugrott. A rövid bázisú indexek szerint ugyanakkor, az ide irányuló kivitel csak az elsõ negyedévben esett vissza, a második negyedévtõl már növekedett.

Az export fõbb felvevõpiacai
(évesített trend növekedési ütemek euróban %)

A FÁK országokba irányuló exportnál az éves indexek szerint (Ábra VI-15) az év elsõ három negyedévében markáns visszaesés volt tapasztalható, az ide irányuló export az év utolsó negyedévében megugrott. Az export szintje alapján látható, hogy a válság miatti csökkenés 1999 elsõ negyedévében már elérte mélypontját, s az oda irányuló export gyakorlatilag az egész év folyamán stagnált.

Az export éves növekedési üteméhez 1999 folyamán leginkább a tartós fogyasztási cikkek járultak hozzá, a beruházási ill. az intermedier termékek hozzájárulása pedig közel hasonlóan alakult. (Ábra VI-16) Az export dinamizmusát tehát elsõsorban a gépek és berendezések, ill. ezek alkatrészei adták. Még nyilvánvalóbban látható az export SITC 5 fõcsoportos kategorizálásából, hogy 1999 folyamán az export növekedésének motorja a gépek, gépi berendezések termékcsoport volt. (Ábra VI-17) Az elsõ félévben megfigyelt viszonylag stabil növekedési ütem az év második felére felgyorsult, aminek következtében a gépipari szektor hozzájárulása az exporthoz elérte az 1997 végi, 1998 eleji mértéket. Az év eleji kedvezõtlenebb külsõ konjunkturális feltételek idején is ezen termékek exportja magas ütemben nõtt, s az év második felében tovább gyorsult. E termékcsoport növekedési üteme tehát kevésbé érzékenyen reagált a külsõ konjunktúra változásaira, ami elsõsorban a külföldi tulajdonú hazai vállalatok gyorsan bõvülõ értékesítésével, beszállításaival magyarázható. A gyorsuló integráció következtében e termékcsoport trend növekedése határozottan magasabb volt az export többi termékcsoportjánál, s a termékcsoport növekedési ütemét ez dominálta a ciklikus hatással szemben.

Az import a külsõ konjunkturális feltételek javulásával párhuzamosan gyorsult fel, volumenének növekedése ugyanakkor elmaradt az exportétól. Az import felhasználási célú csoportosítása alapján látható, hogy az import éves növekedéséhez - mind szintjében mind változásában - legnagyobb mértékben az intermedier termékek járultak hozzá, míg második helyen a beruházási termékek behozatala állt, ugyanakkor a fogyasztási javak, ezen belül is a nem tartós fogyasztási cikkek hozzájárulása, ill. növekedése nem volt számottevõ. (Ábra VI-18) Az import felfutása tehát elsõsorban a termelés és az export felgyorsulásához, s nem a hazai fogyasztás elszaladásához kapcsolódott.

Az intermedier termékek és beruházási javak behozatala elsõsorban a gépek, gépi berendezések és a feldolgozott termékcsoport miatt nõtt. (Ábra VI-19) A negyedéves indexek alapján azonban az is egyértelmûen látszik, hogy a termékimport egyre dinamikusabban növekvõ hányadát az energiaimport adta. (Ábra VI-20)

A szolgáltatás külkereskedelemben 1999 elsõ félévében lassuló ütemben ugyan, de a korábbi romló tendenciák folytatódtak. A második félévben azonban mind az idegenforgalomban mind az egyéb szolgáltatások körében már a javulás jelei mutatkoztak.(Ábra VI-21) Az idegenforgalom trendje a kedvezõtlen konjunkturális hatások, majd a jugoszláv háborúhoz köthetõen az év elején enyhén visszaesett. Az ezt követõ stagnálás után az év vége felé azonban már némi javulás volt tapasztalható, miközben az egyéb szolgáltatások trendje is javulni kezdett.

A fizetési mérleg szerinti szolgáltatás-forgalom 1999. évi 1,3 milliárd euró aktívuma az 1998. évi közel 1,6 milliárd eurónál 280 millió euróval volt alacsonyabb. /Az idegenforgalmi egyenleget a jugoszláv háború mindössze 60 millió euróval rontotta./ Az egyenleg romlását az okozta, hogy a bevételek kismértékû növekedését túlkompenzálta a kiadások emelkedése. A bevételek 1999. évi alakulásában azonban annak a módszertani változtatásnak nem elhanyagolható a jelentõsége, hogy a lakossági devizaszámla aktívuma - amelyet visszamenõleg a turizmus tételek között számolnak el 1999 decemberétõl a fizetési mérleg statisztikában - 1999-ben elmaradt az elõzõ évitõl. E módszertani változtatás nélkül az idegenforgalmi bevételek és az egyenleg is mintegy 220 millió euróval kedvezõbben alakult volna.

Az idegenforgalom trendjének 1997 vége óta tartó enyhe romlásához tehát az idegenforgalmi bevételek körébe sorolt lakossági devizaszámla-forgalom egyenleg mérséklõdése is hozzájárult, ugyanakkor a kelet-európai térség közelmúltbeli gazdasági és politikai válságai (orosz gazdasági krízis közvetett hatása, illetve az újabb délszláv háború) is éreztették hatásukat. A második félévtõl az élénkülés mindenekelõtt a bevételek növekedésével állt összefüggésben, az adatok azonban még nem elegendõek ahhoz, hogy egy tartós javulás kezdõpontjáról beszélhessünk. (Az idegenforgalmi bevételek alakulásával annak a külsõ konjunktúra alakulásával való összefüggéseivel a Box: IV-3 foglalkozik)

A jugoszláv háború az idegenforgalmi kiadások mérséklõdésében is éreztette hatását. Az elsõ negyedévben az idegenforgalmi kiadások trendje felfelé irányult, meredeksége azonban a második, harmadik negyedévben megtört. A háborús bizonytalanság miatt sokan lemondtak külföldi utazási szándékukról, vagy elhalasztották azt, illetve speciális események (pl. napfogyatkozás) is ösztönözték az itthon maradást. Ezt támasztja alá a belföldi turizmus mintegy 30%-os növekedése is. A negyedik negyedévben a kiadásoknál is újra a növekedés jelei mutatkoztak.

Az idegenforgalomból származó devizabevételek euróban számolt trendjének 1995-97 közötti 10% feletti éves növekedése 1997-ben megtört és jelentõs mértékben visszaesett, majd 1999-ben újból emelkedésnek indult. Az idegenforgalmi bevételeknek a lakossági devizaszámla-egyenleg nélkül vizsgált trendje erõteljesebb javulást mutatott, így az idegenforgalmi bevételek utóbbi évben történt javulását a lakossági devizaszámla egyenlegének romlása mérsékelte. (Ábra VI-23)

Az összes bevétel 3,2 milliárd eurós értéke 2%-kal volt magasabb az elõzõ évinél, ami a délszláv válság által megingatott beutazási kedv és a fõbb idegenforgalmi partnerországok konjunktúrájának kedvezõtlen alakulása ellenére megegyezett az 1998. év dinamikájával. Az idegenforgalmi bevételek valutaszerkezete harmadrészt dollárt tartalmaz, így az érték- adatokban mutatkozó javulás részben a jelentõs keresztárfolyam változásokra - euró

gyengülése - vezethetõ vissza. Az ár- és árfolyamváltozások kiszûrésére elõállított volumenindex a bevételek volumenének 3%-os csökkenését mutatta 1999-ben.

Az idegenforgalmi statisztikák 1997 óta a határ- és a kereskedelmi szálláshelyek forgalmának csökkenését mutatják, összhangban a bevételek növekedésének nagyarányú lassulásával. A fõbb partnerországok összes határátlépéseinek csökkenését a Horvátországból, Ukrajnából és Oroszországból érkezõk számának 1995 óta tartó visszaesése határozta meg, mely kiugróan nagy volt 1997-98-ban. 1999-ben az összes fõbb partnerországból érkezõk számának csökkenése következtében a hazánkba látogató külföldiek száma 14%-kal csökkent az elõzõ évhez képest. (Ábra VI-24)

A külföldiek szálláshely forgalma (Ábra-IV-25) kisebb mértékben, de szintén csökkent 1997 óta. A külföldi vendégéjszakák száma nagymértékû, tartós csökkenést mutatott Ausztria, Románia, Ukrajna és Oroszország esetében, 1998 óta pedig jellemzõen minden, korábban nagyobb szálláshely-forgalmat jelentõ országnál. 1999-ben a visszaesés mértéke 3% volt az elõzõ évhez képest. Bár súlyuk az összes szálláshely-forgalomban alacsony, Japán és Szlovákia évrõl-évre, Csehország és Horvátország pedig 1998 óta növelte magyarországi vendégéjszakái számát.

A külföldiek kereskedelmi szálláshely-forgalmán belül a szállodában töltött vendégéjszakák száma is hasonló mértékben visszaesett. A külföldi vendégektõl származó szállásdíj-bevétel folyó áron 7%-kal nõtt, ami elmaradt a szolgáltatások átlagos áremelkedésétõl.

A fenti változásokat összefoglaló, határforgalmat és kereskedelmi szálláshelyek vendégforgalmát egyenlõ mértékben figyelembevevõ idegenforgalmi súlyrendszer a fõbb partnerországok magyarországi idegenforgalomban képviselt részarányában nagyobb átrendezõdést nem mutatott 1994-1999 között, a határforgalom jelentõs részét a környezõ országokból érkezõk, a szálláshely-forgalom zömét pedig Németországból és Ausztriából érkezõk tették ki. A súlyrendszer alapján a partnerországok GDP volumenindexébõl képzett idegenforgalmi konjunktúramutató jelzi, hogy a partnerországok lassuló GDP növekedését 1997 óta az idegenforgalom csökkenõ ütemben gyarapodó bevételei kísérték. A külföldiek magyarországi vendégéjszakáiból mintegy 85%-ban, a határforgalomból pedig mintegy 40%-ban - így az összes idegenforgalomban több mint 60%-ban - részesedõ nem kelet-európai országok konjunktúráját kevéssé követve, jórészt azzal ellentétes módon alakult az összes idegenforgalmi bevétel. A kelet-európai országok jövedelmének alakulását - a régió kisebb súlya ellenére - jobban követte az összes idegenforgalmi bevétel változása. (Ábra VI-26)

Az egyéb szolgáltatások passzívuma 1998-ról 1999-re kevésbé romlott, mint a megelõzõ évek folyamán, a hiány az elõzõ évhez képest 220 millió euróval nõtt. A romlás döntõen az elsõ félévre koncentrálódott, a harmadik, de különösen a negyedik negyedévtõl már határozott javulás indult meg.

Az idegenforgalmon kívüli egyéb szolgáltatások trendjében a harmadik negyedévtõl mutatkozó javulás (Ábra VI-27) a negyedik negyedévben azt eredményezte, hogy csaknem az összes szolgáltatási tétel egyenlege mind 1998 negyedik negyedévénél, mind pedig az 1999. éven belül szezonálisan kedvezõbben alakult. Éves szinten az 1998-hoz képest mutatkozott romlás elsõsorban az építési-szerelési, valamint a fuvarozási és szállítmányozási szolgáltatások miatt következett be. Az építési szerelési szolgáltatások az elõzõ évinél 90 millió euróval kedvezõtlenebb egyenleget eredményeztek annak következtében, hogy a kiadások a második és harmadik negyedévben növekedtek. A fuvarozás 60 millió euróval alacsonyabb aktívuma pedig a jugoszláv háborúra és annak következményeire vezethetõ vissza. Az egyenleg az árufuvardíj bevételek és a fuvarozó vállalkozások bevétel- visszaesése miatt romlott. Az elmúlt években a szolgáltatásokon belül az üzleti és a technikai-, kulturális szolgáltatások egyenlegének romlása okozta a szolgáltatás egyenleg passzívumának növekedését. E két tételnél 1999-ben kedvezõ fordulat következett be. Sem az üzleti szolgáltatások amelyek a biztosítási és pénzügyi szolgáltatásokat tartalmazzák, sem a technikai-kulturális szolgáltatások egyenlegei nem mutattak 1999-ben romlást.

Lap elejére

Vissza a tartalomjegyzékhez

Tovább