visszalépés

A gazdasági élénkülés körülményei között a monetáris politika az infláció további fenntartható csökkentését tûzte ki céljául 1997-re. Az infláció csökkentésének legfontosabb jegybanki eszköze a csúszó árfolyamrendszer stabilitásának biztosítása és a havi leértékelési ütem mérséklése volt. A Kormány az MNB-vel egyetértésben a +/- 2,25%-os intervenciós sávot fenntartva, 1997-ben kétszer módosította az árfolyampálya meredekségét, április 1-tõl 1,1%-ra augusztus 15-tõl 1%-ra csökkent a havi leértékelés mértéke. Az 1998. január 1-jétõl érvényes havi leértékelési ütem új, 0,9%-os mértékét november végén már nyilvánosságra hozták. 1997. január 1-jei hatállyal az MNB a forint intervenciós sávközép meghatározásához használatos valutakosarát, amely korábban 30% dollárt és 70% ECU-t tartalmazott, felváltotta a 30%-ban dollárból és 70%-ban a német márkából álló kosárra. 1997. január 1-éhez viszonyítva a forint piaci árfolyamának valutakosárral szembeni nominális leértékelõdése összesen 14%-ot tett ki. A kosárvaluták keresztárfolyamának jelentõs változása miatt a forint piaci árfolyama a DM-hez viszonyítva 9,2%-kal, az USD-hez viszonyítva 26%-kal csökkent, míg a nominál effektív árfolyamindex 11,1%-kal értékelõdött le.

A forint piaci árfolyama az év során a kijelölt pályának megfelelõen alakult. A középárfolyamhoz viszonyítva a forint mindvégig felülértékelt volt, többször is elérte az intervenciós sáv vételi határát, az MNB az év során összesen 3,5 Md USD értékben vásárolt devizát. Az elmúlt évben három olyan idõszak volt, amikor az árfolyam hosszabb idõszakra elszakadt a sáv erõs szélétõl, és a szokásosnál nagyobb volatilitást mutatott. Az árfolyam átmeneti leértékelõdésének hátterében nem fundamentális okok, hanem a nemzetközi befektetõk hangulatának átmeneti változása állt. Február- márciusban a FED márciusi 25-i kamatdöntését megelõzõ várakozások csökkentették a magyar befektetések relatív hozamát, ami a magyar tõzsdei árfolyamok átmeneti csökkenésében is tükrözõdött. Ennek hatására az árfolyam 30-50 ponttal szakadt el az intervenciós sáv tetejétõl. Ebben az idõszakban a Postabank körül kialakult bizonytalanság szintén hozzájárulhatott a forint átmeneti leértékelõdéséhez. Május közepén a thai valutaválság kibontakozása és a cseh korona válsága ingatta meg a külföldi befektetõk bizalmát a közép-európai valutákban. Ekkor a forint két hétre gyengült meg, az árfolyam 25 ponttal szakadt el a sáv erõs szélétõl.

Az ázsiai valuták õszi összeomlása nemcsak a régióban rendítette meg a befektetõi bizalmat, hanem a feltörekvõ piacokat általánosan sújtotta a befektetõk preferenciáinak változása. A feltörekvõ országoktól való elfordulás a forintot is gyengítette, az árfolyam három hónapra átlagosan 50 bázisponttal távolodott el az erõs sávszéltõl. Januártól a forint ismét megerõsödött, és visszatért a sáv felsõ intervenciós pontja közelébe.

Az MNB kamatpolitikáját kettõs cél vezérelte. Az egész évben megnyilvánuló felértékelési nyomás csökkentése, és a kamatarbitrázsból fakadó költségek minimalizálása érdekében az MNB fokozatosan csökkentette irányadó kamatlábait. Másrészt, a gazdaság megélénkülésével együttjáró, jövõben várható inflációs nyomás mérséklése érdekében a jegybank megpróbálta visszafogni az aggregált kereslet növekedését és a piaci kamatesést fékezõ új sterilizációs instrumentumokat vezetett be. A rögzített hozamú féléves és éves betét, majd az éves MNB kötvény kibocsátásával a jegybank sikeresen támasztotta meg a hasonló lejáratú állampapírok hozamának alakulását.

Mindezen intézkedések eredményeként az MNB március elejére megállította a rövid lejáratú pénzpiaci eszközök kamatprémiumának 1996 októberében megkezdõdött jelentõs, a fundamentumokkal csak részben alátámasztott csökkenését. A másodlagos állampapírpiacon a három hónapos diszkont kincstárjegy hozamokat a hasonló lejáratú, kosárszerkezettel súlyozott Libor kamatokkal összehasonlítva, a magyar papír hozamelõnye áprilistól 250-350 bázispont között ingadozott, majd az év végére 350-400 bázispont közé emelkedett. A kamatprémium év során tapasztalt volatilitását elsõsorban az okozta, hogy a leértékelési ütemcsökkentés többnyire már a kihirdetés elõtt beépült a piaci szereplõk várakozásaiba. A kosárvalutákat jegyzõ országok jegybankjai kétszer változtattak irányadó kamatlábaikon. A FED márciusi 25-i kamatemelése idõben egybeesett az MNB hathónapos betét kamatának emelésével, és a szintén kamatnövelõ hatású éves betét konstrukció meghirdetésével. A Bundesbank október 14-i kamatemelésére nem reagált a magyar jegybank, mivel a kamatok alakulását összhangban állónak értékelte a leértékelési ütem küszöbön álló csökkentésével. Ez a kamatprémium átmeneti csökkenését eredményezte. Az ázsiai válság kirobbanása után az MNB szükségesnek tartotta a forintbefektetések kamatprémiumának növelését. A leértékelési ütem csökkentésének bejelentése ellenére az MNB decemberben a repo kamatok változatlanul hagyása mellett az éves kötvény kamatát 25 bázisponttal csökkentette. Ennek eredményeként a három hónapos kamatprémium közel 100 bázispontot emelkedett. A pénzügyi befektetõk feltörekvõ országokkal szembeni bizalmának megrendülése miatt januárig a magasabb prémium sem indukált konverziót. A forintbefektetések iránti bizalom helyreállását azonban jelzi, hogy az õszi általános bizonytalanság után januártól ismét intenzíven interveniál a jegybank az árfolyamsáv erõs szélén.

A határidõs devizapiaci folyamatokat 1995 õszétõl 1996 tavaszáig a forint határidõs erõsödésében bízva fedezetlen határidõs kosáreladások jellemezték. 1996 közepétõl ez

a típusú ügylet háttérbe szorult, és a fõbb nemzetközi devizák keresztárfolyam-változásaira történõ spekuláció - a japán jen és svájci frank gyengülésére, illetve az angol font erõsödésére - került elõtérbe. Ez a tendencia 1997 elsõ négy hónapjában is folytatódott, amely a nyitott kötésállomány alakulásában is megmutatkozott. A nyitott kötésállományon belül a kosárdevizákon (DEM, ECU, USD) kívüli többi deviza részesedése 1997 áprilisára 55 százalékra emelkedett. A határidõs árfolyamok kamattartalmainak vizsgálata alapján az év elsõ hónapjaiban az amerikai dollár esetén is határidõs vétel volt a jellemzõ, azaz a dollár erõsödésében bíztak a tõzsdén spekulálók, és a dollárüzletek jelentõs részét nem fedezetlen határidõs kosáreladás céljából kötötték.

A fõbb nemzetközi árfolyamtrendek, mindenekelõtt a jen és a frank gyengülésének hirtelen megfordulása a spekulánsok számára jelentõs veszteséget okozott. Ezt követõen a nyári hónapokban a forgalom is némileg csökkent, és a jen-, frank-, líra-, és font kötések részesedése a nyitott kötésállományon belül folyamatos csökkenésnek indult. 1997 õszétõl a forgalom emelkedni kezdett, de ekkor ismét az 1995 õszét és 1996 tavaszát jellemzõ fedezetlen határidõs kosáreladás vált jellemzõvé. A kosáreladások mennyisége minden korábbi értéket meghaladt, és 1998 elsõ hónapjaiban tovább gyorsult. Ennek következtében a német márka és az amerikai dollár együttes részesedése a nyitott kötésállományon belül 95 százalékra emelkedett, a többi deviza részesedése mind a nyitott kötésállományon, mind a forgalmon belül marginalizálódott.

A fedezetlen kosáreladás növekedése ellenére a forint valutakosarának határidõs árfolyama csak kis mértékben tért el az elõrevetített árfolyamsáv szélétõl, ritkán haladta meg az 1 százalékot (2. ábra). Ez azt jelenti, hogy a bejelentett árfolyamsáv alapján a várható nyereség oly mértékben csökkent, hogy jelenleg a határidõs árfolyamok kamattartalma kisebb az állampapír hozamnál. Összehasonlításként, 1995 õszén a határidõs kosárárfolyam még több mint 10 százalékkal tért el az elõrevetített sáv erõs szélétõl. Az alacsonyabb várható nyereség melletti jelentõs forgalomfelfutásnak két magyarázata lehet: (1) piaci szereplõk szerint továbbra sem fog elmozdulni a forint árfolyama az árfolyamsáv erõs szélétõl, (2) a forint leértékelési ütemének további csökkenését várják.

A határidõs devizaárfolyamok százalékos eltérései az elõrevetített középárfolyamoktól a BÁT jegyzései alapján, és a spot árfolyam a spot sávon belül, 1996. szeptember - 1998. március

A jegybank eszköztára több új elemmel is bõvült 1997 során. A jegybank 1997 januárjában bevezette a hathónapos betételhelyezési konstrukciót, melyet márciusban az egyéves betét követett. Mindkét betét fix lekötésû, lejárat elõtt fel nem mondható konstrukció volt, amely csak kereskedelmi bankok számára volt elérhetõ. 1997 június 19-én a hosszú lejáratú betételhelyezési lehetõség megszûnt, helyébe az egyéves lejáratú forgatható MNB-kötvényt vezette be a jegybank, amelyet nemcsak a kereskedelmi bankok, hanem az elsõdleges forgalmazó értékpapírcégek is jegyezhettek. Az MNB-kötvény új sorozatának kibocsátására havonta került sor (a legelsõ sorozat kivételével, amely 20 nap alatt elfogyott), és egy sorozat keretében 75 Md Ft névértékben lehetett MNB-kötvényt jegyezni. Technikai változásnak tekinthetõ, hogy az MNB 1997 október 6-tól az összes passzív repo lehetõséget felfüggesztette, helyette ugyanilyen feltételekkel fix futamidejû, lejárat elõtt fel nem mondható betétet vezetett be.

A kötelezõ tartalékráta mértékében nem történt változás, továbbra is 12% maradt 1997-ben. Január elsejétõl a kedvezményes tartalékráta 8,5%-ról 8%-ra csökkent, ez a ráta vonatkozott a Magyar Fejlesztési Bankra és az újonnan belépett lakástakarékpénztárakra. Az 1997-es év elejétõl a takarékszövetkezeteknek és a hitelszövetkezeteknek is tartalékot kell elhelyezni a jegybanknál, a kötelezõ tartalékot az integrált takarékszövetkezetek a Takarékbankon keresztül, a nem integrált takarékszövetkezetek közvetlenül helyezik el a jegybanknál. A kötelezõ tartalékokra fizetett kamat többször is változott az év folyamán. A devizaforrások után elhelyezett kötelezõ tartalékra fizetett kamat az év elejei 17%-ról 13%-ra, míg a forintforrások után elhelyezett tartalékokra fizetett kamat 14%-ról 12,5%-ra csökkent az év végére. A devizaforrások után elhelyezett kötelezõ tartalékra fizetett kamat nagyobb arányú csökkentését az indokolta, hogy az MNB fokozatosan egységesíteni kívánta a belföldi deviza- illetve forintforrások után elhelyezett tartalékokra fizetett kamatokat, az egységesítés 1998 február 16-án megtörtént. Az MNB célja az volt, hogy a forint-, illetve belföldi devizaforrások utáni tartalékolás jövedelmezõségi feltételeit összhangba hozza.

Az 1995 júliusában bevezetett középlejáratú devizabetétcsere konstrukció szerint a kereskedelmi bankok jegybanki alapkamat mellett igényelhetnek forint refinanszírozást, ha legalább 5 éves devizaforrásaikat az MNB-nél legalább 5 évre lekötött betétként elhelyezik. Ilyen refinanszírozási hitel csak pontosan meghatározott projektek finanszírozására igényelhetõ. A konstrukció célja az volt, hogy a bankrendszer hosszabb lejáratú devizaforrásainak a vállalati szektor felé forintban való továbbcsatornázásakor keletkezõ árfolyamkockázatot - amelyet a hitelfelvevõ vállalatnak kellene viselnie - megossza a jegybank a bankrendszer és a vállalatok között. Erre azért volt szükség, mert az árfolyamkockázat a csúszó leértékelés bevezetése elõtt nem volt felmérhetõ, illetve a fedezésére szolgáló - tõkepiaci - eszközök nem léteztek, vagy fejletlenek voltak. 1996-hoz hasonlóan 1997-ben is csekély volt a devizabetétcsere konstrukció iránti érdeklõdés.

Váltót az MNB csak akkor viszontleszámítol, ha az esedékességig hátralévõ idõ legfeljebb 90 nap. A viszontleszámítolási kamatláb (rediszkontláb) módosítására 1997-ben kétszer került sor, a januári 21,25%-os kamatláb júliusban 20%-ra, októberben pedig 19,50%-ra változott.

1997 október 6-tól valamennyi passzív repo lehetõséget az MNB felfüggesztette, helyette ugyanilyen feltételekkel fix futamidejû, lejárat elõtt fel nem mondható betétet vezetett be.

Betételhelyezési konstrukció a kereskedelmi bankok részére, 1997
fix lekötésû, lejárat elõtt fel nem mondható betétek

A következõ két fejezetben a jegybanki kamatok transzmissziós folyamatát ismertetjük. Elõször a pénzpiaci kamatok alakulását elemezzük a másodlagos állampapírpiac alapján, majd a piaci és a banki kamatok együttmozgását mutatjuk be.

A pénzpiaci kamatalakulást döntõ mértékben befolyásolta, hogy az MNB operatív eszközévé az éves hozamok váltak, ezután a hozamgörbe éven belüli szakasza alkalmazkodott a jegybank kamatjegyzéséhez. Ennek eredményeként a hozamgörbe éven belüli szakaszának lejtése 1997 végén gyakorlatilag megegyezett az 1996 év végivel, miközben a kamatszint minden lejáraton kb. 300 bázisponttal csökkent.

Ez azonban nem jelenti azt, hogy az éven belüli hozamok szintje az elmúlt év során végig stabil kapcsolatot mutatott volna a monetáris politika kamateszközeivel: 1996 utolsó és 1997 elsõ hónapjában a féléves és éves hozamok csökkenése jóval meghaladta az 1 hónapos passzív repo kamatának csökkentését.

Az ábrán a napi rendszerességgel becsült zéró-kupon hozamgörbe megfelelõ lejáratokhoz tartozó értékeinek idõsora látható. A zéró-kupon hozamgörbe becslés alapjául az adott napon az elsõdleges forgalmazók kötelezõ árjegyzésébe bevont 34-37 állampapír másodpiaci ára szolgált. Másodpiaci árnak a Reuter's HUBEST oldaláról a kereskedési idõszak egy véletlenszerûen kiválasztott pillanatában lementett legjobb vételi és eladási árak átlagát tekintettük. A becslés az ún. Svennson-módszerrel történt. Az ábrázolt hozamok éven belül is kamatos kamatozással számítottak.

Mind az egyes piaci szereplõk mind a monetáris hatóság számára döntõ fontosságú, hogy képet alkossanak a piac által különbözõ idõtávokra elvárt hozamokról, azaz a kamatlábak lejárati szerkezetérõl, más néven a hozamgörbérõl. A hitelviszonyt megtestesítõ értékpapírok piacon megfigyelhetõ áraiból kinyerhetõek a különbözõ lejáratokra elvárt hozamok. Fontos azonban, hogy a hozamgörbe elõállításához csak a visszafizetési kockázat szempontjából azonos kockázati osztályba tartozó értékpapírokat használjunk fel. Mivel az azonos kockázati osztályba tartozó értékpapírok közül az állampapírok csoportja mind az instrumentumok számát, mind a lejáratokat tekintve messze a leggazdagabb, a gyakorlatban a hozamgörbe elõállításakor szinte mindig az állampapírok piaci árát vesszük alapul. A legegyszerûbb eljárás, ha az egyes instrumentumok (diszkontkincstárjegyek ill. államkötvények) lejáratainak függvényében az adott instrumentum lejáratig számított hozamát (belsõ megtérülési rátáját) ábrázoljuk. A fix kamatozású állampapírok lejáratig számított hozamaiból összeállított egyszerû hozamgörbe azonban - hacsak a zéró kupon hozamgörbe nem vízszintes - minden lejáraton torzít (felfelé, ha a zéró-kupon hozamgörbe negatív meredekségû, illetve lefelé, ha pozitív). A torzítás abból fakad, hogy a lejáratig számított hozam a kamatfizetések idõpontjához tartozó zéró-kupon hozamok komplex átlaga, és mint ilyen, általában különbözik a lejárat idõpontjához tartozó zéró-kupon hozamtól. A torzítás annál nagyobb, minél hosszabb lejáratot tekintünk, illetve minél meredekebb (abszolút értékben) a zéró kupon hozamgörbe. A torzításhoz hozzájárul az is, hogy az államkötvények nem feltétlenül azonos kamatozásúak, és a különbözõ névleges kamatok különbözõ lejáratig számított hozamot eredményeznek még akkor is, ha a lejárat megegyezik.

Mindezek miatt szükség van a zéró-kupon hozamgörbe becslésére, mely azonban technikailag jóval bonyolultabb. A hozamgörbe elõállítása többféle módszerrel történhet, az elõállított hozamgörbe azonban csak egy becslése a valódinak, így a különbözõ módszerekkel becsült hozamgörbék különbözhetnek egymástól.

A Magyar Nemzeti Bankban - számos külföldi jegybank gyakorlatához hasonlóan - a zéró-kupon hozamgörbe becslése az ún. Svensson-módszerrel történik. A becslés alapjául az adott napon az elsõdleges forgalmazók kötelezõ árjegyzésébe bevont 34-37 állampapír másodpiaci ára szolgált. Másodpiaci árnak a Reuter's HUBEST oldaláról a kereskedési idõszak egy véletlenszerûen kiválasztott pillanatában lementett legjobb vételi és eladási árak átlagát tekintettük. A módszerrel hosszabb idõsoron elvégzett becslések tapasztalatai azt mutatják, hogy a becsült-zéró kupon hozamok a 6 hónaptól 3 évig terjedõ lejárati spektrumon megbízhatóak. A becsült hozamgörbék rövid és hosszú végein (a 3 hónapos és az 5 éves lejáratokon) viszont a hozamok indokolatlanul magas volatilitása figyelhetõ meg, ezért a becsült zéró-kupon hozamok ezeken a lejáratokon óvatosan kezelendõk. Az MNB Éves Jelentésében található, zéró-kupon hozamokat tartalmazó ábrákban a hozamok diszkrét (éves) kamatozásúak és valamennyi hozam kamatos kamatozással került évesítésre. Erre a hozamgörbe konzisztenciájának megõrzése miatt volt szükség. Az éven belüli zéró-kupon hozamok magasabbnak tûnhetnek, mint a lineáris kamatszámítással történõ évesítéssel számolt diszkontkincstárjegy-hozamok. Az eltérés azonban természetesen csak látszólagos, és az elõbb említett konvencióból fakad.

A transzmissziós mechanizmusban beállt változást a következõ események magyarázzák: 1996 második felétõl a pénzpiacon a leértékelési ütem jelentõs csökkentésére vonatkozó várakozások alakultak ki. 1996 december elején a elmaradt a piac által várt leértékelési ütem csökkentés, de az MNB kamatjelzése (dec. 23-án a repo kamatlábak 50 bázispontos csökkentése) biztosította a piaci szereplõket arról, hogy az ütemcsökkenés nem várat magára sokáig. A piaci szereplõk azonban még a halasztás után is ambiciózusabb ütemcsökkenést vártak, amit február elejétõl megerõsített a pénzügyminiszter bejelentése, majd az ennek nyomán a sajtóban kibontakozó polémia egy radikális dezinflációs program lehetõségérõl.

A jegybanknak ebben a helyzetben két választási lehetõsége volt: az árfolyampálya hosszabb idõre szóló meghirdetésével elfogadja a kamatparitásnak megfelelõ kamatszintet, vagy a jövõbeli árfolyampályára vonatkozó bizonytalanság fenntartásával a kamatalakulást orientálja. A gazdasági élénkülés következményeként potenciálisan felerõsödõ inflációs nyomás fékezése érdekében az MNB a második megoldást választotta, és a hosszabb lejáratokon is a közvetlen hozambefolyásolás mellett döntött. A döntéshez az is hozzájárult, hogy ha a jegybank továbbra is csak a rendelkezésre álló rövidlejáratú eszközökkel sterilizált volna, az a belföldi pénzpiacokon a megújítási kockázat megnövekedését eredményezte volna - azaz potenciális sokkok esetén a hozamok túlzottan volatilissé válhattak volna -, valamint a rövidlejáratú papírok aránytalanul nagy kínálata a hozamgörbét is torzította volna.

E megfontolások alapján 1997. január 14-én az MNB bevezette a 6 hónapos betéti konstrukciót. Ezzel a lépéssel az éves és féléves kamatok stabilizálódtak, a hosszabb hozamok esése azonban a korábbi trendnek megfelelõen folytatódott. A jegybank a kamatalakulást hosszabb távon orientáló, kamatpadlóként funkcionáló instrumentumot vezetett be a piacra, melynek árát az aktuális piaci hozamok alatt hirdette meg. A piaci szereplõk ezt a gyorsabb jövõbeli kamatcsökkentés üzeneteként értékelték, ezért a jegybank az új eszköz árának és likviditásának több lépésben történõ módosítására kényszerült.

Arról, hogy az elmúlt év során hogyan alakultak a piaci szereplõk várakozásai a jegybanki kamatinstrumentumok rövidtávú alakulásáról, képet kaphatunk a hozamgörbe rövid szakaszából számított implikált forward kamatokból. Március és június között a piaci szereplõk azt várták, hogy a következõ év során az éves kamatok mintegy 400 bp-tal csökkennek, az év során nagyjából egyenletesen ütemezve, míg 1998 januárjában az 1 év alatt várt csökkenés már csak 80-100 bp-ot tett ki, melynek zömét az év elsõ felében várták bekövetkezni.

A hozamgörbe elmozdulását 1997 július eleje óta egy - nagyjából a másfél-két éves lejárat környékén található - centrum körüli elfordulás jellemzi legjobban. Az éven belüli kamatok a jegybanki kamatokhoz alkalmazkodó csökkenése mellett az éven túli hozamok lassan emelkedtek, egészen 1998 március elejéig, amikor régóta tapasztalt csökkenés vette kezdetét.

A piac hosszabb távú várakozásairól a hozamgörbe éven túli szakaszának elemzése adhat információt. Az alábbiakban a három éves kamatalakulás elemzésére koncentrálunk, mivel az 5 éves államkötvény 1997. februárjában került bevezetésre, és likviditása is alacsonyabb, mint a hároméves kötvényeké.

1997 év elejét és év végét összehasonlítva a három éves zérókupon hozamok kb. 200 bázisponttal csökkentek. A két idõpont között a hozamalakulás J-görbét írt le, az év eleji gyors csökkenést lassú korrekció követte. A hozamgörbe az 1996. december végétõl 1997. február közepéig tartó kevesebb, mint két hónap alatt rendkívüli mértékben inverzzé vált. A 3 éves hozam 410 bázisponttal esett, miközben az éves és a hároméves hozamok közötti rés 200 bázisponttal nõtt. A hosszú lejáratú hozamok csökkenése március közepére megállt, a hozamgörbe éven túli szakasza az elkövetkezõ 3-3 és fél hónapban (július elejéig) stabilnak látszott. 1997. július elején a hosszú lejáratú hozamok november elejéig tartó lassú emelkedése vette kezdetét, miközben az egyéves hozam az MNB-kötvény kamatcsökkentéseit követve csökkent. Ennek következtében az említett 4 hónap alatt a hozamgörbe éven túli szakaszának inverziója jelentõsen csökkent: az 1 éves és 3 éves hozamok közötti rés a korábbi 350 bázispontról november elejére 130-150 bázispontra szûkült. Ezt egy lassabb réscsökkenéssel jellemezhetõ idõszak követte, és 1998. február elején a 3 éves hozam már kevesebb, mint 100 bázisponttal volt alacsonyabb az évesnél.

A hosszú kamatok 1997-es pályájának alakulásában - a tõkepiaci javak árának (asset prices) viselkedésére jellemzõ jelenséget - az ún. túllendülés (overshooting) jeleit lehet felfedezni. A kérdéses idõszakban nem történt olyan esemény, amely valószínûvé tenné a 3 éves ex ante reálkamat megváltozását, azaz a hosszú lejáratú hozamok csökkenését az inflációs várakozások csökkenése kellett, hogy okozza. Ez azonban nem feltétlenül igaz, ha az állampapírpiacon overshooting jelenség zajlott le. Ebben az interpretációban a monetáris politika valamely lépésének hatására a hosszú távú inflációs várakozások csökkentek, a hosszú lejáratú hozamok szintje azonban túllendült az új egyensúlyi értéken: a zuhanás nagyobb volt, mint a hosszú távú inflációs várakozások csökkenése.

A hosszú távú kamatok pályájának értékelése során figyelembe kell vennünk, hogy a hosszú államkötvények piaca még csak rövid múltra tekint vissza (1996 tavaszán kerültek elõször kibocsátásra az elsõ likvidnek mondható - kötelezõ árjegyzésbe bevont - 2 és 3 éves kötvények) , mely során az árfolyamok alakulása meglehetõsen sajátos volt. A hosszú kötvényekbe fektetõk számára az eddig eltelt idõszak markánsan két részre osztható: míg az elsõ idõszakban (1997 áprilisáig - júniusáig, a befektetés idõtávjától függõen) a rövidebb állampapírok hozamát jóval meghaladó nyereséget könyvelhettek el, addig a második szakaszban csak veszítettek. Azt, hogy a hosszú kötvényekbe való befektetés nagyon is kockázatos a rövid papírokba fektetéshez képest, a befektetõk valószínûleg csak az elsõ komoly veszteségek elkönyvelése után realizálták. Elképzelhetõ tehát, hogy e tanulási folyamat eredményeképp a hosszú kötvényeken 1997 második felében jelentõsen megnõtt (vagy talán csak ekkor jelent meg) a kockázati prémium. A hosszú lejáratú hozamok növekedése a március-júniusi stabil idõszakhoz képest tehát valószínûleg csak részben tulajdonítható az inflációs várakozások növekedésének, egy másik részt a kockázati prémiumok növekedése okozott. A hozamnövekedést számszerûen is felbontani erre a két tényezõre viszont technikailag lehetetlen, csak annyit állíthatunk, hogy az inflációs várakozások a különbözõ idõtávokra kisebb mértékben növekedtek, mint maguk a hozamok.

1996. december 23-án a jegybank 50 bp-tal csökkentette a passzív repo kamatait. Ez a lépés meglepetésként érte a piacot, mivel a megelõzõ féléves periódus öt repokamat csökkentésének mindegyike csak 25 bp nagyságú volt. A január 14-én bevezetett féléves betétkonstrukció kamatjegyzésére a piac újra a kamatcsökkentési várakozásai erõsödésével reagált.

A jegybank következõ intézkedései korrigálták a piac kamatcsökkentési várakozásait. Február 17-én 50 bp-tal szûkítette az 1 hónapos passzív repo és a féléves betét közötti kamatrést. A leértékelési ütem áprilisban történõ csökkentésének március 10-kei bejelentése ugyan még okozott a 3 éves hozamban egy átmeneti, kb. 75 bp-os csökkenést, azonban a féléves betét kamatának március 24-i, 25 bp-os emelése végleg véget vetett a gyors hozamesés idõszakának. Ez utóbbi üzenet a piacot teljes meglepetésként érte, jegybanki kamatemelésre az ezt megelõzõ mintegy két évben nem került sor. Ugyanebben az idõpontban új instrumentum, az 1 éves jegybanki betét is bevezetésre került, melynek kamatát 100 bp-tal az 1 hónapos passzív repo kamatszintje alatt állapította meg az MNB, ezzel mintegy felére csökkentve az 1 hónapos kamat csökkenésének implikált ütemét a 6 hónapos betét bevezetését követõ állapothoz képest. A piaci szereplõk a lassabb jegybanki kamatcsökkentést csak július elejétõl kezdték hosszabb távon is fennmaradónak ítélni, ekkor indult el a hosszú kamatok lassú emelkedése. A viszonylag lassú reakciót magyarázhatja, hogy a befektetõk memóriájában még élénken élt a hosszú kötvényeken az elõzõ idõszakban realizált jelentõs extrahozam.

A fennálló csúszó leértékeléses árfolyamrendszerben rövid távon a kamatparitás-összefüggések miatt a várt leértékelõdés meghatározza a nominális kamatszintet. Hosszabb idõtávon a leértékelési ütem változását nem lehet elõre látni, elképzelhetõ, hogy a hosszú lejáratú hozamok ra nem pusztán az egyes kamatváltoztatások iránya és mértéke van befolyással, hanem a piac az egymás után következõ kamatpolitikai lépések trendjébõl próbál következtetni a hosszabb távú (elõre nem látható) leértékelésre, és a hosszú lejáratú kötvényeket ezen információ alapján árazza. Ez a trend 1997 márciusában kevésbé meredekké vált, és miután a piac ezt felismerte, a hosszú kamatok alkalmazkodtak.

A pénzpiaci kamatok alakulásával összhangban a bankközi forintpiacon az overnight (O/N) és egyhetes kamatok az év elejei 22%-os szintrõl decemberre 19%-ra mérséklõdtek. Januártól eltekintve likviditásbõség jellemezte a bankközi piacot, a rövidlejáratú aktív és passzív repo által kijelölt sávon belül februártól kezdve az O/N és 3-7 napos bankközi kamatlábak az egyhetes passzív repo kamatláb alakulását követték. A kamatok volatilitásának mérséklése érdekében a jegybank mind az aktív, mind a passzív oldalon a kereskedelmi bankok rendelkezésére áll overnight és egyhetes lejáratokon, és a csúsztatott átlagolási rendszerû tartalékképzés is fékezi a kamatlábak ingadozását. Ennek ellenére a kéthetes tartalékképzési periódusok és a minden hónap 20-án esedékes ÁFA és társasági adóelõleg-fizetési határidõk jelentõs volatilitást okoznak.

A hosszabb lejáratú bankközi kamatlábak irányadó kamatoknak tekinthetõk, amelyek referenciaként szolgálnak vállalati hitelek kamatlábainak meghatározásához. Az egy- és három hónapos Bubor kamathoz májustól csatlakozott a hathónapos bankközi kamat jegyzés. A bankközi piacon kialakuló kamatok az azonos lejáratú jegybanki instrumentum, illetve a diszkont kincstárjegy hozamokhoz igazodnak. Eltérést a likviditási prémium és a hitelkockázat eredményezhet, mivel a bankközi pénzpiacon ezeken a lejáratokon általában nincs jelentõs forgalom, és még mindig a fedezetlen ügyletek dominálnak.

A kereskedelmi bankoknak a jegybank rövidlejáratú irányadó kamatlábainak változására vonatkozó várakozásait tükrözi a háromhónapos Bubor kamatok alakulása. Ha három- hónapos és egyhónapos Bubor kamatok közötti különbség nõ, a rövidlejáratú jegybanki kamatok csökkentésre vonatkozó várakozások egyre erõsödnek. 1997 elsõ felét szinte folyamatos kamatcsökkenési várakozások jellemezték, a jegybank március 24-i kamatemelése csak átmenetileg befolyásolta a háromhónapos hozamok alakulását, a kamatcsökkenési várakozások hamar újra feléledtek. Július közepétõl november végéig a Bubor kamatok csak csekély mértékben csökkentek, ekkor a jegybank hosszabb lejáratú instrumentumainak hozamalakulása már egyértelmûen azt jelezte, hogy a kamatcsökkenés üteme lassabb lesz a korábban vártnál. Ugyanebben az idõszakban az állampapírpiac háromhónapos hozamainak csökkenése folytatódott, de ennek hátterében az állampapír-piaci kereslet átrendezõdése áll a hosszabb papíroktól a rövid lejáratú papírok irányába. A Bubor kamatok szerint a leértékelési ütem csökkentésének decemberi bejelentése nyomán újra feléledtek a kamatcsökkenési várakozások, és a háromhónapos Bubor illetve diszkont kincstárjegy (DKJ) hozamok újra közelíteni kezdtek egymáshoz.

A rövid lejáratú vállalkozói hitelek kamata 1997 végére 1996 végéhez viszonyítva 24%-ról 20,8%-ra, az éven túli hitelek kamata 25,6%-ról 21,7%-ra csökkent. A rövid lejáratú vállalkozói betétek kamata az 1996 végi 18,6%-ról 1997 decemberére 16,9%-ra esett. Tovább folytatódott a rövid lejáratú hitel- és betétkamatok közötti eltérés korábban tapasztalt szûkülése, az eltérés az év során 370-450 bázispont között ingadozott.

A kereskedelmi bankok hitel- és betétkamatai és az állampapír-piaci hozamok közötti eltérés 1997 elejéig csökkenõ tendenciát mutatott, azt követõen a banki és a piaci hozamok párhuzamosan csökkennek. A rövid lejáratú vállalkozói hitelek kamata és az állampapír-piaci hozamok (három hónapos DKJ hozamok) közötti rés 1997 elejére érte el az egész évre jellemzõ 2 százalékpont körüli szintet. Az alacsony kamatrés azt jelzi, hogy a vállalkozások kedvezõ növekedési kilátásai alapján a bankok a vissza nem fizetés kockázatát rendkívül alacsonynak tekintették.

A kereskedelmi bankok lakosság számára kínált konstrukcióinak kamatalakulása is követte a piaci hozamok esését. Az egy évnél nem hosszabb lejáratú kereskedelmi banki betétek átlagkamata az 1996 decemberi 18,8%-ról 1997 végére 16,3%-ra, az éven túl elhelyezett betétek átlagkamata 20,5%-ról 16,7%-ra csökkent. A lakossági hitelek átlagkamata az év során 29%-ról 25,5%-ra esett.

A diszkont kincstárjegyek és a hasonló lejáratú lakossági betétek hozama közötti különbség enyhén csökkenõ tendenciát mutatva 200-250 bázispont között ingadozott. A piaci- és lakossági betétkamatok közötti különbség csökkenését ösztönözte a pénzügyi rendszer fejlõdése, az alternatív befektetési formák - különösen a nyílt végû befektetési alapok - növekvõ száma, amelyek a pénzpiacihoz közeli hozamaikkal a bankrendszer számára egyre jelentõsebb vetélytársat jelentenek.

Md Ft

*Passzív repo nélkül. Csak a kötelezõ tartalékot és a forgalomban lévõ bankjegy- és érmeállományt

tartalmazza.

a) 1997-ben január - november idõszak átlaga, illetve november végi adat

*GDP deflátorral deflálva

* GDP/ éves átlagos pénzmennyiség

A jegybanki konverzió 1997-ben 878 Md Ft-ot tett ki. Az MNB 235,6 Md Ft értékben az államháztartástól vásárolt privatizációból származó devizát, 642 Md Ft (3455 millió USD) értékben pedig a devizapiacon. Az MNB devizapiaci intervenciója 1996-ban 579 Md Ft-ot tett ki, azaz az 1997. évi piaci devizavásárlás növekedése forintban számítva alig haladta meg a 10 százalékot. Ez az alacsony növekedési ütem kisebb mértékben a forint eszközök enyhén mérséklõdõ kamatprémiumának, nagyobb mértékben pedig az ázsiai pénzügyi válság hatásának tudható be.

A mûködõtõke-beáramlás 1997-ben lényegesen meghaladta a folyó fizetési mérleg hiányát, a két tényezõ (folyó fizetési mérleg hiány + mûködõtõke-beáramlás) együttesen 131 Md Ft-tal járult hozzá a konverzióhoz. 1995-höz és 1996-hoz viszonyítva a konverzió kisebb hányada, 87,8 Md Ft származott a vállalati szektor deviza hitelfelvételébõl. Bár a hitelintézetek forinttal szembeni nyitott pozíciója 1997-ben csak minimális mértékben változott, a kereskedelmi bankok mérleg szerinti és derivatív pozíciói jelentõs ellentétes irányú elmozdulást mutattak. Míg a bankok mérlege hosszú forint pozíciók irányába tolódott el, addig derivatív pozícióik állományának növekedése - jórészt határidõs devizavásárlásaik eredményeképp - ellensúlyozta a mérlegbeli változást. Másképpen fogalmazva a kereskedelmi bankok határidõs devizavásárlásai spot piaci devizaeladással párosultak, s mindez becsléseink szerint mintegy 167 Md Ft-tal járult hozzá az 1997. évi konverzióhoz.

A részvénypiacra érkezõ portfolió befektetés a mûködõtõke-beáramlás után a második legjelentõsebb konverziós tétellé vált 1997-ben. Ebben az elõretörésben persze a májusi Richter és MOL, illetve az õszi OTP és MATÁV kibocsátás nagy szerepet játszott: az év során a privatizációból származó portfolió-beáramlás hozzávetõleg 185 Md Ft-tal járult hozzá a részvénybefektetések összességében mintegy 290 Md Ft konverziós hatáshoz.

A devizapiaci intervenció 1997-ben szezonálisan nagy ingadozást mutatott. Az elsõ és a negyedik negyedévi intervenció különbözõ okokból, de jóval kisebb volt, mint a középsõ két negyedév intervenciója. Míg az elsõ negyedévben a folyó fizetési mérleg hiányát éppen ellensúlyozó mûködõtõke-beáramlás és a vállalati szektor külföldi eladósodottságának csökkenése okozta a gyengébb forintkeresletet, addig a negyedik negyedévben gyakorlatilag az összes kamatérzékenynek tekinthetõ tételnél (állampapír, derivatív, vállalati hitel, bankok nyitott pozíciójának változása) jelentkezõ devizakiáramlás járult hozzá az alacsony konverziós értékhez. A tõzsdekrachok és a devizapiaci bizonytalanság idõszakában a korábban forintra konvertált kamatérzékeny tételek devizára váltása több mint 60 Md Ft-tal növelte a negyedik negyedévi devizakeresletet, s hozzájárult ahhoz, hogy a forint tartósan "lebegett" az intervenciós sávban. Érdekes, hogy a kamatérzékeny tõke kiáramlásának idõszakában a részvénypiacon keresztül több mint 160 Md Ft-nyi deviza áramlott az országba, mindez azonban az õszi részvénykibocsátásokkal áll összefüggésben.

Md Ft

*A fizetési mérleg külföldiek részvényvásárlásaival kapcsolatos statisztikái meglehetõsen bizonytalanok, ezért a táblázat ezen sorát maradékelven számítottuk ki.

Ha az év egészét tekintjük, akkor a kamatérzékenynek tekinthetõ tételek 298 Md Ft konverziót okoztak, ami a teljes devizapiaci intervenció alig több mint 40 százaléka. A kedvezõ kép azonban az ázsiai pénzügyi válság következtében fellépõ negyedik negyedévi jelentõs tõkekiáramlás eredménye: az elsõ három negyedévben a kamatindukált tételek a devizapiaci intervenció 62 százalékáért voltak felelõsek.

A monetáris bázis az inflációnál kisebb mértékben, 15,5 százalékkal nõtt 1997-ben. Az inflációnál kisebb növekedési ütem a készpénzállomány 11,6%-os bõvülésének volt köszönhetõ, a kereskedelmi bankok kötelezõ tartalékai ugyanis az év során 22,5%-kal nõttek. A kötelezõ tartalékszint alakulását befolyásolta a takarékszövetkezetek tartalékolási kötelezettségének, illetve a kedvezményes tartalékrátának a változása. 1997-ben tovább folytatódott az 1995 márciusától megindult devizabeáramlás, a jegybank intervenciós devizavásárlásai a nettó devizaállomány számottevõ bõvüléséhez vezettek. A devizapiacon átváltott 642 Md Ft értékû deviza pénzmennyiségi hatásait a jegybank aktív sterilizációs tevékenységet folytatva különbözõ sterilizációs eszközökkel tompította, s ennek eredménye a monetáris bázis mérsékelt növekedése.

A passzív repo, az év elsõ negyedévében bevezetett majd késõbb megszüntetett betéti konstrukció és az MNB-kötvény állományának növekedése az év során 321,5 Md Ft-ot tett ki. Emellett a kormányzattal szembeni nettó követelések leépítése mintegy 120 Md Ft-tal járult hozzá a sterilizációhoz, a pénzintézeti hitelek állományának csökkenése pedig 40 milliárddal csökkentette a konverzió pénzmennyiségi hatásait. A jegybanki sterilizációs instrumentumok szerepe az elsõ és a harmadik negyedévben volt jelentõs, míg a kormányzattal szembeni nettó követelések állományának csökkenése leginkább a második és a negyedik negyedévben járult hozzá a sterilizációhoz.

Ha figyelembe vesszük az árfolyamváltozások hatását, akkor megállapítható, hogy az MNB nettó devizaeszköz állománynövekedésének majdnem 90 százaléka, közel 500 Md Ft a külfölddel szembeni nettó pozíció javulásából származott. A tartalékok szintje az árfolyamváltozás hatását kiszûrve gyakorlatilag változatlan maradt, így a nettó külföldi adósságcsökkenéséért szinte kizárólag a bruttó adósság csökkenése felelõs: az MNB a konverzió során megvásárolt devizát döntõ mértékben külföldi adósságai csökkentésére fordította. Az év során a jegybank belföldi devizakövetelései és tartozásai - devizában számítva - egyaránt csökkentek, az együttes hatás eredõjeként a nettó belföldi devizapozíció körülbelül 60 Md Ft-os javulást mutatott.

Md Ft

*Az ábra kumulált értékeket tartalmaz, 1991 december = 0

A különbözõ pénzkategóriák és a monetáris bázis hányadosaként képzett pénzmultiplikátorok eltérõen viselkedtek 1997 során. Míg az M1 és az M3 pénzmennyiségek alapján számított multiplikátorok gyakorlatilag stabilak voltak, addig az M4 és a monetáris bázis hányadosa - folytatva az elmúlt évek tendenciáját - tovább növekedett. Ez utóbbi pénzmultiplikátor növekedésének oka, hogy az M4 pénzkategóriába tartozó nem hitelintézeti instrumentumok - azaz az állampapírok és az MNB kötvények - állománya 1997-ben 56%-kal bõvült. A monetáris politika szempontjából leginkább releváns multiplikátor, az M3 és a monetáris bázis hányadosa az év során gyakorlatilag stabil volt, s alapvetõen a készpénz iránti kereslet szezonális ingadozásai valamint a Postabank pánik okozta pótlólagos kereslet miatt 3,7 és 4 között ingadozott.

A bõvebb pénzmennyiség (M3) éves növekedési ütemét három tényezõre bontottuk fel: a monetáris bázis növekedésének, valamint a pénzmultiplikátort meghatározó készpénz/betét és tartalék/betét ráták hatására. 1995 és 1996 során a készpénz állomány növekedési üteme tartósan elmaradt a hitelintézetek forrás oldalán levõ, az M3-ba tartozó instrumentumok növekedési ütemétõl. 1995 márciusától 1996 végéig a készpénz/betét arány gyakorlatilag folyamatosan csökkent, ami éves szinten mintegy 5 százalékkal járult hozzá az M3 növekedési üteméhez. Ezt a hatást 1995-ben ellensúlyozta az effektív tartalékráta növekedése, s így a bõvebb pénzmennyiség és a monetáris bázis növekedési üteme között gyakorlatilag nem volt eltérés. 1996-ban viszont a hatást az effektív tartalékráta mérsékelt csökkenése erõsítette, s így a monetáris bázis és az M3 növekedés üteme között számottevõ eltérés mutatkozott. Míg 1995-ben a pénzügyi innováció és a felfutó infláció, 1996-ban pedig a csak a kereskedelmi bankok számára elérhetõ sterilizációs instrumentumok állományának gyors akkumulálódása miatt csökkent a készpénz/betét ráta, addig 1997-ben lényegében szinten maradt, s csak az utolsó hónapok utalnak a korábbi csökkenõ trend - minden valószínûség szerint a pénzügyi innovációnak köszönhetõ - folytatódására. A készpénz- állomány 1997 elsõ felében tapasztalt, a korábbi éveket meghaladó növekedési üteme egyfelõl az infláció mérséklõdésével, másfelõl a Postabankból kivett betétekkel magyarázható.

Az effektív tartalékráta 1997-ben enyhén növekedett, s ez azt eredményezte, hogy a monetáris bázis növekedési üteme az év során decembertõl eltekintve meghaladta az M3 növekedési ütemét. Összegezve elmondható, hogy 1997-ben a monetáris bázis és a bõvebb pénzmennyiség növekedési üteme között - a készpénz/betét és tartalék/betét ráták viszonylagos stabilitása miatt - jóval szorosabb kapcsolat állt fenn, mint 1996-ban.

* A növekedési ütemet logaritmizált formában számítottuk.

1996-ban az M3 és az M4 pénzmennyiségek növekedési üteme között évek óta tapasztalt 6-7 százalékpontos rés 3-4 százalékosra szûkült annak köszönhetõen, hogy kizárólag kereskedelmi bankok számára voltak elérhetõk a jegybanki sterilizációs instrumentumok. 1997-ben 7-8 százalékpontra bõvült a növekedési ütemek közötti rés, ami egyfelõl azzal magyarázható, hogy a kereskedelmi bankok az év elsõ felében jelentõs mennyiségû állampapírt adtak el, másfelõl az 1997 júniusában bevezetett, bankrendszeren kívüli szereplõk számára is elérhetõ MNB kötvény folyamatosan bõvülõ állományának mintegy 40 százaléka volt nem hitelintézeti tulajdonban. Míg tehát 1996-ban a kereskedelmi bankok forrásbevonással, s így mérlegfõösszegük számottevõ növelésével ellensúlyozták a portfoliójukban jelentõsen megnövekedett passzív repo állományt, addig 1997 elsõ felében a sterilizációs instrumentumok kereskedelmi banki vásárlása eszköz oldali alkalmazkodással, az állampapír-állomány csökkenésével párosult.

A kereskedelmi bankok pénzteremtését tükrözõ M3 monetáris aggregátum 1997 során 19,6%-nõtt. Az árfolyamváltozás hatását kiszûrve a lakosság 13,5%-kal, a vállalkozói szektor 21,1%-kal növelte pénzkeresletét. A lakosság csökkenõ reálpénztartását a dezintermediáció térnyerésével magyarázzuk, melynek folyamatát a következõ alpontban részletesen bemutatjuk. A vállalati pénztartás növekedésének hátterében a vállalkozói szektor javuló jövedelmezõsége és a folyó fizetési mérleg csökkenõ hiánya áll. A pénzkereslet komponensei közül továbbra is csökken a devizatartás, 1997 során a devizabetétek M3-hoz viszonyított aránya 20,2%-ról 18,8%-ra csökkent.

A bankrendszer eszközeinek átrendezõdése folytatódott 1997-ben, aminek legfontosabb tényezõje a magánszektor gyorsan növekvõ hitelezése. A vállalati hitelállomány növekedése 1997-ben elérte a 35,8%-ot, ami GDP-deflátorral számolva 14,6%-os reálnövekedést jelentett. A források lassabb bõvülése miatt a privát szféra finanszírozási igényének növekedésére a bankok eszközportfoliójuk átrendezésével, elsõsorban bõvülõ külföldi forrásbevonással reagáltak.

Md Ft

* A nullás állomány 1997.I.2-ai devizásításának, valamint a piaci árfolyamokra való áttérés és a CIB belföldikénti

kezelésének hatásait tartalmazza

** Folyó árfolyamon.

A privát szféra pénz- és hitelkeresletének változása jelentõs változásokat eredményezett a kereskedelmi bankok mérlegeiben. Az átalakulás három dimenzióban zajlott: megváltozott a gazdasági szereplõk nettó pozíciójának alakulása, változott a denomináció szerinti összetétel, és némi eltolódást történt a követelések és tartozások lejárati szerkezetében is.

Md Ft

A stabilizációs programcsomag meghirdetése után, a sterilizációs eszközökön realizálható magas kamatprémiumból származó nyereséget kihasználva a kereskedelmi bankok a kormányzati szektornak juttatták a legtöbb forrást, amit a privát szféra nettó eladósodásának csökkenése és külföldi tartozások növekedése együtt finanszírozott. 1996-ban a kamatprémium csökkenésével párhuzamosan a külföldi forrásbevonás visszaesett. 1996. II. félévében megindult a vállalati szektor hitelezése.

1997 I. félévében a magánszektor nettó forrásbevonóvá vált, amit a bankok részben külföldi forrásbevonással, részben a kormányzati követelések leépítésével finanszíroztak. A kereskedelmi bankok csak átmenetileg csökkentették deficitfinanszírozó és konszolidációs kötvény állományukat, az év egészét tekintve nem változott a költségvetéssel szembeni pozíciójuk. A második félévben a vállalatok nettó pozícióromlása is mérséklõdött, ami nem a hitelkereslet lanyhulásának, hanem a vállalati cash flow gyors növekedésének volt köszönhetõ. 1997 egészét tekintve az állapítható meg, hogy a bankok a magánszféra forrásszükségletét elsõsorban külföldi forrásbevonással finanszírozták.

Amint a következõ ábrán is látható, a kereskedelmi bankok devizaforrásai gyorsabban növekedtek, mint a deviza eszközök, nõtt a bankok mérleg szerinti nyitott pozíciója. A rövid devizapozíció kialakulásához a forrás oldalon a külföldi követelések növekedése járult hozzá. Az eszközök oldalán a kereskedelmi bankok leépítették a jegybankkal szembeni devizapozíciójukat, amit csak részben ellensúlyozott a vállalkozói szektorral szembeni devizakövetelések állományának növekedése.

Forrás: MNB, fedezeti kimutatás

Ha a kereskedelmi bankok devizában denominált forrásokból finanszíroznak belföldi gazdasági szereplõket, a gazdaság valamely szereplõje árfolyamkockázatot vállal. Ha a kereskedelmi bankok devizahiteleket nyújtanak, az árfolyamkockázat a vállalkozásoknál jelentkezik, a hitelt nyújtó kereskedelmi bank az árfolyamkockázatot hitelkockázattá alakítja át. Az árfolyamkockázat nagysága a hitelt felvevõ cég tevékenységi körétõl függõen változik, azok a vállalkozások, ahol az értékesítési árak követik a forint árfolyamának alakulását, természetes módon fedezve vannak az árfolyam változásából fakadó veszteségek ellen. A többi vállalkozás határidõs ügyletekkel tudja kontrollálni kockázatvállalását.

A kereskedelmi bankok mérleg szerinti nyitott pozíciójának növekedése azt mutatja, hogy a kereskedelmi bankok a devizaforrások egy részét konvertálják, és forint eszközöket teremtenek belõle, miközben a hosszú forint pozíciójukat derivatív ügyletekkel ellentételezik. A BÁT-on megkötött fedezeti ügyletek esetében nincs közvetlen hitelkockázat. A bank által vállalt kockázat abból fakad, hogy ha a magas tõkeáttétellel mûködõ devizaspekulánsok likviditási helyzete romlik, a bank nem tudja megújítani lejáró határidõs állományát. A bankok hosszú derivatív deviza pozíciói kétféleképpen halmozódtak fel. Egyrészt a vállalati forint hitelkereslet felfutását a kereskedelmi bankok olcsó forint források hiányában úgy igyekeztek kielégíteni, hogy nettó devizatartozásaikat növelték, a derivatív ügyletek pedig az árfolyamkockázat lefedezését szolgálták. Másrészt az is hozzájárult a kereskedelmi bankok rövid derivatív forint pozíciói nagy mértékû növekedéséhez, hogy a bejelentett, illetve várt leértékelési ütemet meghaladó belföldi-külföldi kamatkülönbözetet kihasználó spekulánsok határidõs devizaeladásai eltérítették a határidõs devizaárfolyamokat a kamatparitástól, s így a deviza vételi oldalt jelentõ kereskedelmi bankok határidõs devizavétellel, spot piaci deviza eladással, s mérleg szerinti nettó deviza pozícióik leépítésével profitra tehettek szert.

A gazdasági szereplõk portfoliójának átrendezõdése a kereskedelmi bankok eszközeinek és forrásainak lejárati szerkezetét ellentétes irányban változtatja meg. A privát szektortól származó bankrendszeri források likviditása nõ, miközben az eszközök oldalán a lejárati szerkezet hosszabbítására van igény. Amint az alábbi grafikon is mutatja, 1995 elejéhez viszonyítva folyó áron is csökkent a bankrendszer belföldrõl származó hosszú lejáratú forrásainak nagysága. A hosszú lejáratú források növekedése külföldi hitelek felvételébõl eredt, amihez hozzájárult a privatizációval összefüggõ alaptõke-emelés, és az alárendelt kölcsöntõke állományának növekedése. A privatizáció lezárultával a lejárati szerkezet összhangjának megteremtése a kereskedelmi bankok további külföldi eladósodásának egyik mozgatórugója lehet.

A korábbi évekhez hasonlóan a lakosság 1997-ben is hozzájárult a gazdaság finanszírozásához, nettó megtakarító volt, a lakáshitelek állományának csökkenése ellensúlyozta a fogyasztói hitelek alacsony szintrõl induló növekedését, így a lakosság hitelállománya az év egészét tekintve nem változott. Az elkövetkezõ években a fogyasztási- és lakáshitel konstrukciók szélesebb körû elérhetõsége, és a reáljövedelem növekedésére számító lakossági várakozások alapján a nettó tartozásokkal rendelkezõ háztartások számának növekedése valószínûsíthetõ.

A lakosság pénzügyi aktíváit tekintve a pénzügyi rendszer fejlõdése már 1997-ben is jelentõs átrendezõdéshez vezetett. A legfontosabb változást a nem banki eszközök gyorsan növekedõ részesedése jelentette a lakosság pénzügyi portfoliójában. A banki eszközök súlya egy év alatt 6,5%-kal csökkent, míg a közvetlen részvénytulajdonlás 5,5%-kal, az intézményi befektetõk által kezelt aktívák 2,7%-kal növelték részesedésüket a lakosság bruttó pénzügyi vagyonából. A részvényhez kapcsolódó befektetési formák gyors elõretöréséhez hozzájárult az elért jelentõs árfolyamnyereség is. A hasonló kereskedelmi banki konstrukciókhoz képest magasabb hozamot kínáló állampapír részesedése szintén növekedett a lakosság portfoliójában.

A kereskedelmi bankoknál tartott lakossági aktívákon belül a likvidebb, rövidebb lejáratú megtakarítási formák népszerûsége nõtt. A forint konvertibilitása és a forint befektetéseken realizálható kamatprémium miatt a devizában denominált eszközök tartása továbbra is csökken.

Md Ft

* MNB becslés

A vállalatok finanszírozási szerkezetének alakulását a gazdaság növekedésére vonatkozó várakozások határozzák meg. A vállalat saját tõkéjének várható megtérülési rátája magas, ezért a vállalatok tulajdonosai abban érdekeltek, hogy minél kevesebb nyereséget vonjanak ki osztalékokkal a cégbõl. A visszaforgatott nyereség azonban nem elegendõ a beruházási kereslet finanszírozására, ezért jelentõs a külsõ forrásbevonás növekedése is.

A külsõ forrásbevonás összetételének változását aggregált szinten a hitelfinanszírozás súlyának növekedése jellemzi. A csökkenõ kamatok és a növekvõ mûködési eredmény eredõjeként a növekvõ vállalati eladósodottság egyelõre nem vezetett a vállalatok likviditási helyzetének romlásához. Ellenkezõleg, a vállalkozói szektor kereskedelmi banki betétállományának növekedése a cash flow növekedését tükrözi.

Forrás KSH mérlegadatbázis

*Nem tartalmazza azon vállalkozások adatait, amelyeknél a következõ három mutató közül kettõ nem haladja meg az alábbi határértéket: mérlegfõösszeg 150 millió Ft, nettó árbevétel 300 millió Ft, foglalkoztatottak száma 100 fõ (a 3-4000 legnagyobb vállalkozás)

Az 1996 közepe óta folyamatosaan emelkedõ nettó hitelfelvételen belül idõrõl idõre változik a vállalkozói szektor külföldrõl illetve belföldrõl felvett hiteleinek aránya, ami jelentõs ingadozásokat okoz a vállalati szektor hazai kereskedelmi bankokkal szembeni nettó pozíciójában. Az elmúlt idõszak legfontosabb változása az volt, hogy az ingadozó külföldi nettó pozíció mellett a belföldi bankok forráskihelyezése folyamatosan nõtt.

A hitel folyósítási helyének változását több tényezõre vezethetjük vissza. Egyrészt a bankszektor privatizálásával a mindkét hitelpiachoz hozzáférõ vállalkozások számára az adóarbitrázs lehetõsége határozza meg, hogy egy bankcsoport külföldi vagy belföldi tagjától igényli a hitelt. Másrészt azon vállalkozások hitelkereslete is megnõtt, amelyek számára a külföldi forrásbevonás tranzakciós költségei aránytalanul magasak, és/vagy túlságosan költségesnek tartják az árfolyamkockázat fedezését. Ez tükrözõdik abban is, hogy a belföldrõl hitelt felvevõk esetében a forint hitelek kereslete a domináns. További szempont lehet, ami a hitelfelvételt befolyásolhatja a hitelek lejárata. Egy hosszabb gesztációs periódusú beruházási projekt esetén, ha a hitelkihelyezés idõtartama rövidebb, a megújítási kockázat megnöveli a forrás árát. A külföldi és belföldi hitelek lejárati összetételében jelentõs változást figyelhetünk meg. 1996-ban a belföldi hitelek 53%-a, külföldi hitelek 70%-a volt éves, vagy annál hosszabb lejáratú. 1997-ben a belföldi bankok több, mint 2,5-szeresére növelték a hosszú lejáratú kihelyezéseiket. Ezzel egyidõben a külföldi hitelfelvétel aránya az összes vállalati hitelállomány változáson belül harmadára, 10%-a alá süllyedt.

%

Az év elsõ felében a BÉT-en folytatódott az 1996-ban megkezdõdött lendületes árfolyam emelkedés. Augusztus 6-án a BÉT 8483 ponttal érte el csúcspontját, ami az 1996 év végi záróárhoz képest 105,2%-os (dollárban 65,8%-os) emelkedést jelentett. Az év második felében hektikus árfolyam ingadozások voltak a jellemzõek, végül a BUX a nyári csúcs alatt, 7999 ponton zárt, amely éves szinten 93,5% emelkedést jelentett.

Md Ft

Az 1997 évet megelõzõ két év során az új bevezetések és az árfolyam emelkedés hatására a kapitalizáció ugrásszerûen nõtt, míg 1995-ben a GDP mindössze 5,82%-át, 1997-re már 32,2%-át tette ki. Megjegyzést érdemel, hogy a tõzsdei a forgalom még a kapitalizációnál is dinamikusabban növekedett, az 1995-1997 közötti idõszakban a GDP 0,75%-áról 17%-ára, ezzel a BÉT likviditása a feltörekvõ piacokon kiemelkedõ szintet ért el. A BÉT mind makroökonómiai jelentõségét, mind a vállalatfinanszírozásban, illetve a megtakarítások allokációjában játszott szerepét tekintve "felnõtt", inkább a fejlett, mintsem az átmeneti gazdaságokra emlékeztetõ jegyeket mutat. A BÉT részvényforgalma 1997-ben megközelítette, illetve meghaladta az Európai Unió kisebb tõkepiacainak forgalmát, a likviditási mutatókban pedig lényegesen megelõzte azokat.

A BÉT forgalmának alakulása
(1990. június - 1997. december)
(kétszeres számbavétellel)

Md Ft

*(Md Ft kétszeresen)

A tõzsdei forgalomban a részvények aránya nem változott (1996: 42,7%, 1997: 42,6%), az államkötvényeké valamelyest csökkent 36,5%-ról 29%-ra, ugyanakkor a tõzsdei kincstárjegy piac likviditásának kiemelkedõ javulása révén a kincstárjegyek forgalombeli részesedése 17,9%-ról 26,9%-ra emelkedett. A részvényforgalomban továbbra is a tõzsdei forgalom a domináns, bár elsõsorban az energiarészvények likvid OTC piacának kialakulása révén a BÉT részesedése a részvényforgalomból valamelyest csökkent, 98%-ról 96%-ra.

Az 1996-97 során lezajlott tõzsdei fellendülés mértéke és az õszi krízis során történt visszaesések is bizonyos hasonlóságot mutatnak a dél kelet ázsiai tõkepiacokkal. Az idõbeli egybeesés ellenére a budapesti árfolyam-emelkedés - az ázsiaival szemben - megalapozott volt:

• Az elmúlt idõszakban a BÉT vállalatai igen mélyreható mikroszintû átalakuláson mentek keresztül. A vállalatok versenyképessége és nyereségtermelõ képessége ugrásszerûen javult, ennek következtében a fellendülés elõtti árakon a tõzsde erõsen alulértékelt volt. E mikroszintû átalakulás természetesen egyszeri, felzárkózás jellegû jelenség volt, az 1995-97 közötti nyereségnövekedési ütem nyilvánvalóan nem tartható fenn hosszú távon, de az átalakulás megteremtette a feltételeit annak, hogy megfelelõ makrokörnyezet esetén e vállalatok dinamikus növekedése folytatódjon. Miután az ázsiai válságig a befektetõi preferenciák a feltörekvõ piacok számára kedvezõen alakultak, tekintélyes tõkebeáramlás történt a BÉT-re elsõsorban angolszász portfolió befektetõk részérõl.
• A makroökonómiai környezet lényegesen kedvezõbb volt 1997-ben, mint 1995-ben. Ezáltal egyrészt a vállalatok növekedési potenciálja, azaz a jövõben várható cash flow kedvezõbb, másrészt a befektetõk által követelt kockázati prémium mérhetõen csökkent. Miután a cash flow javult, a diszkonttényezõ csökkent, a budapesti részvények egyensúlyi ára növekedett, még akkor is, ha a tavasz jó részében a tõzsde statikus P/E alapon már nem volt alulértékeltnek tekinthetõ. Ez jelenleg is fennáll, Budapest a feltörekvõ piacok mércéjével mérve az átlagosnál drágább, de az átlagosnál nagyobb növekedési potenciálú piacnak tekinthetõ.
• A lombardhitelekbõl történõ befektetés, ami a részvénybuborékok egy sajátos kísérõjelensége ugyan jelentõsen növekedett az év elsõ felében, de meg sem közelítette az Ázsiára jellemzõ szintet, s a bankrendszer mérlegfõösszegéhez képest elhanyagolható maradt. Ráadásul, a bankok által alkalmazott konstrukciók viszonylag alacsony tõkeáttételt eredményeztek, azaz nagyon valószínûtlen, hogy e hiteleken keresztül a tõzsdei árfolyamingadozások a bankrendszerre átterjedõ kockázatot okoznának.

Az angolszász intézményi befektetõk jelentõs szerepe miatt a BÉT szorosan integrálódott a nemzetközi tõkepiacokba. Ugyanakkor a BUX és a Dow Jones index között ökonometriailag csak sokkal gyengébb kapcsolat mutatható ki, mint amilyent gyakran feltételeznek. E kapcsolat a BUX volatilitásával erõsödik, a bizonytalan idõszakokban inkább tekintik a budapesti piaci szereplõk New Yorkot és a többi nemzetközi piacot irányadónak, mint a nyugodt periódusokban. Mindezzel együtt a dél-kelet ázsiai válság súlyosan éreztette a hatását, a hong kongi tõzsde összeomlása után a BÉT történetének legsúlyosabb zuhanását szenvedte el, és a késõbbiekben is érzékenyen reagált az Ázsiából és a nagy nyugati tõkepiacokról érkezõ hírekre.

A budapesti vállalatok közvetlen kitettsége e kelet ázsiai piacoknak minimális. Amennyiben az ázsiai válság nem okoz jelentõs recessziót a világgazdaságban, e magyar vállalati kör forint cash flowját az ázsiai krízis közvetlenül nem befolyásolja. Ugyanakkor az ázsiai válság jól megfigyelhetõ változásokat okozott a befektetõi preferenciákban. Az ázsiai krízis ugrásszerûen megnövelte a feltörekvõ piacokon megkövetelt kockázati prémiumot:

Forrás: Reuters

Az Emerging Markets Bond Index dollárban nominált Brady és Euro kötvényeket tartalmaz, azaz zuhanása nem leértékelési várakozást hanem a feltörekvõ piacokra irányuló befektetéseknél figyelembe vett dollárkamatlábak növekedését jelzi. Ezenkívül a válság valamennyi feltörekvõ valutára nézve kiváltott bizonyos mértékû leértékelési várakozást. Ezek valamelyest Magyarországot is érintették, a forint hosszú idõ óta elõször szignifikánsan elmozdult a sáv erõsebb szélétõl. Ebbõl következõen bár az ázsiai válság a BÉT vállalatainak várható forint cash flowját gyakorlatilag nem befolyásolta, esett az a várható árfolyam, amelyen e jövõbeli forint cash flowt dollárra számítják, illetve növekedett az a kockázati prémiumot tartalmazó dollárkamatláb amellyel diszkontálják. Ezért a részvények egyensúlyi árfolyama zuhant, s a tõzsde erre reagált az õszi krachsorozattal. Ezen mechanizmus hatása alól a közép európai tõzsdék közül csak Ljubjana, Kijev és Pozsony tudta kivonni magát, ahol az árfolyamok stabilak maradtak. Ugyanekkor e három tõzsdén a forgalom nagyságrenddel kisebb a budapestinél, és számottevõ korlátozások vannak a külföldi portfolió befektetésekkel szemben, feltételezhetõ tehát, hogy jóval kevésbé integráltak a globális tõkepiacokba, mint a BÉT. Ugyanakkor - éles ellentétben a többi érintett közép és kelet európai tõzsdével - a krachot december folyamán egy erõteljes növekedés követte, melynek végén a BUX visszanyerte a veszteség túlnyomó részét. Mivel a vállalatokról idõközben érkezõ hírek különösebb meglepetéseket nem tartalmaztak, ez leginkább azzal magyarázható, hogy a közvetlen pánik után a befektetõk realizálták, hogy a leértékelési és kockázatnövekedési várakozások Magyarország esetében nem igazolhatók. Annak ellenére, hogy a forint mozgott a sávon belül, az árfolyamrendszer soha nem került valós nyomás alá. Figyelembe kell azonban venni, hogy nem teljesen kockázatsemleges befektetõk esetében a sávon belüli ingadozás ténye változatlan várható érték esetében is kockázati prémiumot növelõ tényezõ, amennyiben a befektetõk portfoliója nincs fedezve a forint árfolyamkockázata ellen. Ami a kockázati prémium nem árfolyamkockázat jellegû elemeit illeti, a jelenlegi magyar devizakötvények közül egyiknek sincs olyan likvid másodlagos piaca, ami lehetõvé tenné a magyar kockázati prémium napi megfigyelését, de az ország makroökonómiai és politikai helyzetérõl kialakult kép kedvezõ, és az 1998 januári márkakötvény fogadtatása azt jelzi, hogy Magyarország esetében inkább csökkenõ kockázati prémiumra lehet számítani. Mindezek mellett a BÉT fel tud mutatni egy fundamentálisan erõs vállalati szektort, ami arra ösztönözte a befektetõket, hogy közép-kelet európai portfoliójuk egy részét az ázsiai válságnak jobban kitett orosz tõkepiacról Magyarországra, illetve Lengyelországba csoportosítsák át.

A minta tizenhárom jelentõs intézményi befektetõ által közölt havi portfolió összetételen alapszik, azt a négy átmeneti gazdaságot tartalmazza, ahová számottevõ portfolió beáramlás történt.

E preferencia átrendezõdésen kívül említésre méltó, hogy a spekulatív jellegû portfolió befektetések egyre inkább más közép-kelet európai tõkepiacokra áramlanak, piaci megítélés Budapestet érett, várható hozamkockázat kombináció szempontjából a fejlett piacokra emlékeztetõ tõzsdének tekinti. Ez azt jelenti, hogy a budapesti portfolió-befektetõk idõhorizontja várhatóan növekszik, s a spekulatívabb piacoknál kevésbé lesznek hajlamosak a hirtelen kivonulásra.

Egy huzamosabb ideig fennálló dinamikus tõzsdei árfolyam emelkedés mind a megtakarítások, mind a vállalatfinanszírozási preferenciák terén változásokat okozhat. Különösen igaz ez akkor, ha a fellendülés tartós folytatódására vonatkozó várakozások általánosak, és figyelemre méltó érvek szólnak amellett, hogy legalábbis az év elsõ felében ilyen várakozások elterjedtek voltak.

A megtakarításokra gyakorolt hatás két ellentétes irányú tényezõ eredõje:

• Az árfolyam emelkedés felértékeli a meglévõ részvény megtakarításokat. Evvel növekszik a háztartások nettó pénzügyi vagyona, ami fogyasztást ösztönzõ hatású.
• Ha a jövõben is tartós növekedésre számítanak, a részvény-megtakarításokkal elérhetõ implicit reálhozam emelkedik. Ez a megtakarítókat portfoliójuk átrendezésére valamint fogyasztásuk visszafogására ösztönzi.

Mivel a BÉT történetében 1996/97 volt az elsõ olyan boom, amely komoly kapitalizáció mellett zajlott le, e két hatás eredõjét nem lehet a rendelkezésünkre álló adatokból megállapítani. A portfolióátrendezés viszont mind a magán mind a hazai intézményi befektetõk esetében nyilvánvaló. A magánbefektetõk esetében a részvények aránya a háztartások pénzügyi vagyonában az év során jelentõsen növekedve becsléseink szerint 16%-ra tehetõ. Ez a lakossági megtakarításoknak egy angolszász modell szerinti átrendezõdése, a közvetlen részvénytulajdonlás aránya Nagy Britanniában 21%, míg Németországban 6% körüli értékre becsülhetõ. (Forrás: BIS)

A hazai intézményi befektetõk körében is érzékelhetõ volt a preferencia-eltolódás a részvénybefektetések felé. A befektetési alapok között a részvényalapok valamint az életbiztosítások között a unit-linked termékek ugrásszerûen növelték részesedésüket. A biztosítók hagyományos portfoliója illetve a nyugdíjpénztárak is jelentõs eltolódást mutattak a részvénybefektetések irányába.

A vállalatfinanszírozás tekintetében egy tartós tõzsdei boomra irányuló várakozás befolyásolja a forrásbevonás szerkezetével kapcsolatos döntéseket. A csõd vélt valószínûsége igen csekély, ugyanakkor a részvényektõl várt hozam jelentõsen meghaladja a kockázati prémium által indokolható mértéket, éppen az említett vállalati rekonstrukció miatt. Ebben az esetben a befektetõk számára egyértelmûen kedvezõbb a vállalatokat alaptõke emelésekkel finanszírozni. Ugyanakkor ha a vállalat saját tõkéjének várható megtérülési rátája kiugróan magas, a vállalat részvényesei abban érdekeltek, hogy a minél kevesebb nyereséget vonjanak ki osztalékokkal a cégbõl.

E jelenségek tisztán megfigyelhetõk voltak a budapesti tõzsdén. A tõzsdei cégek igen alacsony osztalékokat fizetnek, a nyereség túlnyomó részét visszaforgatják. A vállalatok nyereségessége olyan mértékben növekedett, hogy - éles ellentétben a dél-kelet ázsiai vállalatokkal - a profit-visszaforgatás tekinthetõ a vállalatfinanszírozás legjelentõsebb forrásának. A külsõ források bevonása terén a BÉT vállalatai körében a fejlett piacoknál jóval nagyobb a részvényfinanszírozás aránya a hitelekhez képest, annak ellenére, hogy igen alacsony tõkeáttétellel mûködnek.

Középtávon várható, hogy a BÉT vállalatai nagyobb mértékben fognak külsõ forrásokat bevonni, mivel a vállalati rekonstrukcióhoz kapcsolódó robbanásszerû nyereségesség növekedés törvényszerûen lelassul. A részvényfinanszírozás iránti preferencia azt tükrözi, hogy likviditás és kapitalizáció terén a BÉT túljutott egy tõzsde fejlõdésének kezdeti szakaszán. Ugyanakkor a részvénypiaci várakozások árnyaltabbá válásával valószínû, hogy a vállalatok a fejlett piacokhoz képest ma még alacsony tõkeáttétele növekedjen a bankhitelek, illetve a ma még marginális jelentõségû vállalati kötvénykibocsátások révén.

1997-ben 545,21 Md Ft értékû államkötvény-kibocsátásra került sor, kizárólag nyilvános forgalomba hozatal keretében. A kibocsátott államkötvény-mennyiség az 1996 évinek több, mint 1,8-szorosa, evvel az államkötvények aránya az összes kibocsátott állampapírhoz viszonyítva 28,8%-ra nõtt az 1996 -ra vonatkozó 21,6%-ról. Az 1997. éven belüli tendenciákat figyelve azonban megállapítható, hogy az államkötvények aránya a bruttó kibocsátáson belül a második félévben - a hosszú lejáratú hozamok emelkedésével összefüggésben - csökkent, egészen 24,4%-ra, ami az 1996. II. félévi szintnek felel meg. A félév során a kibocsátott államkötvényeken belül a 7 éves, inflációhoz kötött kamatozású papírok képviselték a változó kamatozású kötvényeket, a teljes bruttó kibocsátás 14,4%-ával.

Az 1997. évi kincstárjegy-kibocsátás mennyisége 1348,22 Md Ft volt; ennek zöme (1100,22 Md Ft ) diszkont kincstárjegy formában került kibocsátásra. Az év egészét tekintve folytatódott a kincstárjegyek lejárati összetételének eltolódása a hosszabb lejáratok felé: a három hónapnál hosszabb lejáratú diszkont kincstárjegyek részesedése az 1996-os 65,77%-ról 72,32%-ra nõtt.

A másodpiacon 1997 elsõ félévében a piac mélységének rendkívül dinamikus növekedése volt megfigyelhetõ. A másodpiaci forgalom alakulásáról három különbözõ forrásból nyerhetünk képet: a BÉT forgalmi adataiból, a KELER OTC forgalom nyilvántartásából és az elsõdleges forgalmazók által jelentett másodpiaci forgalmi adatokból. Mivel ezen piacok között bizonyos fokú átfedés van, valamint rajtuk kívül is zajlanak vételek és eladások, egyértelmû számadattal a másodpiaci forgalomról nem rendelkezünk. Az egész piacot jellemzõ tendenciák viszont általában kiolvashatók a három szegmens adataiból. Különösen igaz ez az 1997-es évre, mivel ebben az idõszakban mindhárom szegmens adatai dinamikus forgalombõvülésrõl tanúskodtak.

Amennyiben a másodpiaci forgalom mértékérõl valamilyen abszolút szám formájában is képet szeretnénk kapni, akkor alsó becslést nyújthat ha csak az elsõdleges forgalmazók másodpiaci forgalmát vesszük figyelembe. Ennek negyedéves alakulását mutatja az ábra.

Ahhoz, hogy a másodpiac likviditásáról valós képet alkossunk, nemcsak a forgalom, hanem a kinnlévõ állományok növekedését is figyelembe kell vennünk. A táblázat adatai szerint a forgalom jóval dinamikusabban nõtt mint akár a diszkont kincstárjegyek, akár a nyilvános kibocsátású államkötvények átlagos állománya, ennek eredményeképpen míg 1996-ban egy év alatt mindkét szegmensben az átlagos kinnlévõ állomány kétszerese fordult meg a másodpiacon, addig 1997-ben a gazdát cserélõ mennyiséget mindkét állampapír-típusból nagyjából egyformán az átlagos állomány ötszörösére becsülhetjük.

A kötvénypiacon továbbra is csak marginális szerep jutott a vállalati kötvényeknek. Az ÁPTF kimutatásai szerint 1997-ben mindössze 17 kibocsátás történt, melyek összértéke 36,8 Md forint volt. Csak két nagyobb volumenû kibocsátás volt, a Pannon GSM 25 Md Ft, a MOL 9,5 Md Ft értékben, amelyek a hasonló 7 illetve 5 éves állampapírokkal megegyezõ kondíciók mellett nem keltették fel a befektetõk érdeklõdését, így jelentõs részük a jegyzési garanciát vállaló bank portfoliójába került.

A befektetési alapok nettó eszközértéke 110%-kal,116-ról 244 Md Ft-ra növekedett 1997-ben. A növekedés oroszlánrészét a nyíltvégû alapok által kezelt összeg megháromszorozódása jelentette, 69-rõl 208 Md Ft-ra Ezzel a nyíltvégû alapok részesedése a teljes eszközértékbõl 59-rõl 85%-ra emelkedett. A befektetési alapok eszközértékének egy része azonban nem a lakosság, hanem a vállalati szektor megtakarításaihoz, illetve más tõkepiaci intézmények befektetéseihez tartozik. Becsléseink szerint a nettó eszközértékbõl a háztartási megtakarítások az év elején 84, az év végén 174 Md Ft-ot tettek ki. (72 illetve 71%) Ezzel a befektetési alapok részesedése a lakosság nettó pénzügyi vagyonából 3%-ról 4,4%-ra nõtt. A nyugdíjpénztárak által kezelt portfolió 144%-kal, 23 Md Ft-ról 57 Md Ft-ra növekedett. Mindkét intézménytípus esetében hasonló tendenciák voltak megfigyelhetõk a befektetési stratégia tekintetében: a tõzsde fejlõdésével párhuzamosan a részvények aránya jelentõsen növekedett az év során, a befektetési alapoknál 1,1%-ról 13,5%-ra, a nyugdíjpénztáraknál pedig 4,6%-ról 16,4%-ra. Megjegyzést érdemel, hogy a részvényportfolió aránya a tõzsde õszi gyengélkedése alatt is folyamatosan növekedett, vagyis nem pusztán átértékelõdésrõl, hanem nettó részvényvásárlásról van szó. Az állampapír portfolió terén a második félévben az emelkedõ hosszú kamatokkal párhuzamosan az államkötvényekbõl kincstárjegyekbe és rövid lejáratú banki instrumentumokba történõ átcsoportosítás volt megfigyelhetõ:

Amint az az ábráról leolvasható, a befektetési alapoknál a nettó eszközérték növekedésének dinamikája megtört a második félévben. Június végén az alapok nettó eszközértéke 194 Md Ft volt, ami az elsõ félévre 66% növekedést jelentett Miután a befektetési alapok túlnyomó részét a tõzsdekrachok nem befolyásolták negatívan, ez nem árfolyamhatásnak, hanem a tõkebeáramlás lelassulásának tudható be. A nettó eszközérték növekedését az árfolyamhatástól, az egy jegyre jutó nettó eszközérték alakulásától megtisztítva kimutatható, hogy a negyedik negyedévben az alapok portfoliójának 6%-os nominálérték növekedése az év elsõ feléhez képest alacsony illetve negatív nettó tõkebeáramlás mellett ment végbe:

Zártvégû alapok nyíltvégûvé alakulásával korrigálva: az átalakult alapok tõkéje nem számít bele a nettó beáramlásba

Miután a lakosság nettó pénzügyi vagyonának alakulásában jelentõs változások az õsz során nem voltak megfigyelhetõk, ez a tõkekivonás fõként portfolióátrendezésnek tekinthetõ. Ennek egy része a közvetlen részvénytulajdonlás növekedésében csapódott le, másik része viszont feltételezhetõen adóarbitrázs irányú átrendezés volt a nyugdíjpénztárak javára. A nyugdíjmegtakarítások adókedvezménye ugyanis nem az éves átlagos állománytól, hanem az év során történt befizetéstõl függ, ennek következtében a negyedik negyedévben a nyugdíjpénztárak állománya 35%-kal nõtt, ami az árfolyamhatásokat kiszûrve hozzávetõleg 12 Md Ft beáramlást jelentett.

A tõkepiacok fejlõdésével párhuzamosan a származékos piacokon is látványos forgalomnövekedés volt tapasztalható 1997-ben. Származékos pénzpiaci eszközökkel a két tõzsdén és a tõzsdén kívüli (bankközi) piacon lehet kereskedni. A BÉT határidõs forgalma 1997-ben árfolyamértéken 1416 Md Ft volt, a BÁT pénzügyi szekciójáé pedig 1076 Md Ft. A bankok tõzsdén kívüli határidõs tevékenységérõl állományi adatok állnak rendelkezésre: e szerint az 1996. év végi állapothoz képest több mint négyszeres volt 1997 végén a bankok összes határidõs kötésállománya, azaz névértéken 2102 Md Ft.

A határidõs arbitrázs stratégia - mint minden arbitrázs - a pénzügyi piacok ún. "arbitrázs mentes" egyensúlyi feltételén alapul. Eszerint egyensúly akkor alakul ki az egyes azonnali és jövõbeli piacok között, ha az árfolyamok nem adnak lehetõséget kockázatmentes profitra (azaz arbitrázsra). A határidõs indexpiacokon akkor van lehetõség arbitrázsra, ha a határidõs ár "túl alacsony" vagy "túl magas" az azonnalihoz képest.

Az azonnali piacon az indexben alkalmazott súlynak megfelelõ arányú részvények segítségével reprodukálható az indexpozíció (a BÉT-en nincs azonnali részvényindex: ez folyamatos indexszámítást és -publikálást feltételezne). A túl magas határidõs ár akkor áll elõ, ha valamely szereplõ minden induló tõke nélkül, vagyis kamattal visszafizetendõ kölcsönbõl biztos profitra tehet szert. Ennek az a feltétele, hogy a határidõs árfolyam az azonnali árfolyamot nagyobb mértékben haladja meg, mint az arbitrazsõr kölcsöne után fizetendõ kamat. Azaz, az arbitrázsmentes határidõs árfolyam az azonnalit a kamattal megnövelt mértékben haladhatja csak meg. A határidõs árfolyam felár (határidõs spread) kamatot meghaladó része jelenti a kockázatmentes profitot. Ha a kölcsön kamatát meghaladó határidõs spread alakul ki, akkor az arbitrazsõr megvásárolja az azonnali részvénypiacon az index összetételét reprodukáló részvényportfóliót (spot piacon long) és határidõs indexet ad el az azonnali részvénypozíciónak megfelelõ mennyiségben (futures piacon short). Ezzel az ügylettel már biztosította a kockázatmentes profitot, amibõl visszafizetve a kölcsön kamatát, tiszta nyeresége marad. Ez a profit a spot és a futures ügyletek megkötése pillanatában biztosítva van, függetlenül a késõbbi azonnali és határidõs árfolyamoktól ("lock in"). A határidõs ügylet lejáratakor az arbitrazsõr realizálja a profitot: realizálja az eredeti azonnali részvényár kamattal növelt értéke és a kötési ár különbözetét (azaz, olyan mintha eladná a részvényeit az eredeti határidõs kötési árfolyamon és megvásárolná az eredeti - kamattal növelt - spot árfolyamon). A tranzakció másik oldalán spekulánsok állnak: arra számítanak, hogy a lejáratkor a kötési árnál magasabb lesz az azonnali árfolyam, ezért határidõre indexet vásárolnak a szerintük alacsony áron. Ezzel máris kötelezték magukat arra, hogy az arbitrazsõrök kockázatmentes profitját kifizetik. Ha nyernek, akkor erre fedezetet ad az aktuális szerzõdés, ha nem, akkor a saját pénzükbõl kell helytállniuk. Õk tehát nem lehetnek biztosak abban, hogy nyernek: veszíthetnek is, de a nyereség is nagyobb mint az arbitrazsõrök esetében.

Valójában az elszámolás a határidõs piacon egyszerûen úgy történik, hogy a kötési ár és az azonnali ár különbözetét megkapja a nyertes. Ha a példánkban az arbitrazsõr nyer, az azt jelenti, hogy a határidõs eladási árfolyam magasabb, mint az azonnali árfolyamok, aminek a különbözetét megkapja. Ez a különbözet és a kezében lévõ részvényportfólió együtt azonos értéket képvisel azzal, mintha valóban felértékelõdtek volna a részvények a kötési árfolyam értékére. Ezt biztosította a határidõs indexeladás. Ha az azonnali árak meghaladják a határidõs árfolyamot, akkor az arbitrazsõrnek kell a különbözetet megfizetnie. Erre azonban fedezetet ad a kezében lévõ részvényportfolió eladása, amelyet korábban olcsóbban vett a kötési árnál - még ha a kamattal korrigálunk is -, most pedig értékesebb annál: éppen ezért kell most fizetnie a partnernek. Mégis nyereséggel zár, mert a kezében lévõ részvények felértékelõdése kárpótolja a határidõs veszteségért.

A fentiekkel azonban nincs vége szükségképpen a profitlehetõségeknek. Egyrészt további nyereségre tehet szert az arbitrazsõr akkor, ha a határidõs szerzõdés (az arbitrázs pozíció) lejárta elõtt az eredeti árviszonyok megfordulnak, és a másik irányba alakul ki arbitrázslehetõség. Ekkor az eredeti kockázatmentes profithoz egy újabb kockázatmentes profitmennyiség adható. Ha eredetileg a határidõs árak túl drágák voltak - ahogyan fentebb bemutattuk - és arbitrázspozíciót nyitnak az arbitrazsõrök, majd valamilyen oknál fogva a határidõs árak túl alacsonnyá válnak, akkor eladhatják az azonnali piacon a részvényeket és határidõs indexet vehetnek. Ezzel valójában lezárják az eredeti arbitrázspozíciót, hiszen pontosan az ellenkezõ elõjelû tranzakciókról van szó. Az arbitrázslehetõséget az azonnali és a határidõs árak viszonya tette most is lehetõvé. Az eredeti arbitrázs pozíció tehát egyúttal egy amerikai típusú opcióhoz hasonló pótlólagos pozíciót jelent, hiszen lejáratig bármikor lehívható, ha az eredetivel ellentétes irányú "túlzott" ár kialakul. Ráadásul olcsóbb annál, mert kisebb a tranzakciós költsége. Ez az "opció" használható spekulációra is, ha az eredeti pozícióban lévõ kockázatmentes profit nem fedezi a tranzakciós költségeket, de a határidõs árfolyamoknak az azonnalihoz való viszonyának megfordulására számít valaki: a túlárazás helyett alulárazásra vagy fordítva.

Egy másik lehetõség az, amikor nem a lejáratnál korábban zárja le az arbitrazsõr a pozíciót, hanem ellenkezõleg: tovább görgeti azt a lejárat után is. Példánkban ez akkor választható stratégia, ha az arbitrázspozíció lejártakor ismét "túl magas"-ak a következõ, távolabbi határidõs árfolyamok. Ekkor nem zárja le az arbitrazsõr a pozícióját azzal, hogy eladja a részvényeit, hanem megtartja azokat és újabb határidõs eladással biztosítja az újabb kockázatmentes profitot. A korai zárás és a határidõs eladás görgetése kombinálható is: nem kell megvárni a lejáratot, ha finanszírozási korlátja van az arbitrazsõrnek: a korai zárással forrásokat szabadíthat fel ígéretesebb arbitrázspozíciók számára.

A kezdeti túlárazás helyett feltételezhettünk volna alulárazást is, ekkor mindent pontosan fordítva kell értelmezni. A stratégia alkalmazásakor azok a szereplõk vannak elõnyben, amelyek egyébként is tartanak részvényeket, mint például az intézményi befektetõk (biztosítók, befektetési alapok és növekvõ mértékben a nyugdíjalapok). Amennyiben a határidõs arbitrázs és spekuláció kiterjedt, a részvényárfolyamok statisztikai tulajdonságait megváltoztatják. Például a korai zárások a fenti példában az alulárazásnak alsó korlátot szabnak a "arbitrázs mentes" árnak a tranzakciós költségekkel csökkentett szintjénél (arbitrázsküszöb).

Tegyük fel, hogy az azonnali tõzsdeindex ma, 1997. október 6-án 7400 ponton áll. A kontraktus szorzószáma legyen 100, tehát a 7400 ponton álló index 740000 ezer pénzt ér a mai napon. Tegyük fel, hogy a hat hónpappal késõbbi lejáratú határidõs index árfolyama 8500 ponton áll, azaz egy kontraktus értéke 850000 pénz. Hogy ez túlértékelt határidõs árfolyam vagy nem, az attól függ, hogy ugyanezen hat hónapos lejáratra a kamatok szintje mekkora. Ha 10 % a féléves kamat, akkor az arbitrázsmentes árfolyam a 7400 pontot (740000 pénzt) tíz százalékkal haladná meg: 8140 pont (814000 pénz) volna. Látható, hogy a 8500 pontos határidõs árfolyam túlárazott, 8500-8140=360 ponttal (azaz 360000 pénzzel). Kissé bonyolítaná a példát, de a lényeget nem érintené, ha a hat hónap alatt osztalékfizetés is esedékes volna. Ha az osztalék jelenértékét október 6-án 3000 pénzre (30 pontra) értékeljük, akkor hat hónap múlva nem 8140000 pénz (8140 pont) az arbitrázsmentes árfolyam, hanem (7400-30=7370)*1,10=8107. Ha továbbra is 8500 pont a hat hónappal késõbbi árfolyam, akkor a túlértékeltség mértéke még nagyobb, 8500 pont -8107 pont = 393 pont (393000 pénz).

Tovább folytatva a példát, tegyük fel, hogy október 6-án megkötjük 8500 pontos árfolyamon a határidõs eladási szerzõdésünket mert a fentebbiek szerint számunkra megéri. A partnerünk olyan valaki, aki arra számít, hogy még a 8500 pontot is meg fogja haladni az index értéke hat hónap múlva. (Ha a tényleges árfolyam 8900 pont lenne, akkor mi továbbra is realizálnánk azt a nyereséget, amelyet a 8500 ponton kötött eladással már október 6-án bebiztosítottunk, de partnerünk még többet, 8900-7400 pontot, azaz 1500000 pénzt nyerne.) Ha az árfolyam lejáratkor, hat hónap múlva a kötési ár alatt állna, pl. 8000 ponton, akkor mi továbbra is realizálnánk a bebiztosított profitunkat, miközben partnerünk veszítene, nem számviteli értelemben, mert a 8000 pont még mindig magasabb mint 7400, de pénzügyi értelemben (magasabb kamatra kölcsönadhatta volna a pénzét).

Ha a hat hónapos lejárat elõtt a határidõs kötési ár a másik irányba térne el az arbitrázsmentes árfolyamtól, akkor nem érdemes megvárnunk a lejáratot, érdemesebb idõ elõtt zárni a pozíciónkat az ellentétes irányú kötésekkel. Az eredeti (osztalék nélküli) példánkban az arbitrázsmentes ár 8140 pont volt. Ha eredetileg túlárazott volt a hat hónapos határidõ (8500 pont), de a lejárat elõtt az árfolyam 8140 alá csökkenne, pl. 7800-re, akkor az ellentétes irányú tranzakciókkal zárható a pozíció és az eredetileg biztosított nyereséghez (ami a túlárazásból eredt) további nyereségre tehetünk szert (most az alulárazásból eredõen). Ekkor eladjuk a részvényeket az azonnali piacon és határidõre "visszavásároljuk" azokat (pontosabban határidõs kontraktust kötünk, de most a vevõi oldalon állunk). Az így biztosított nyereség (814000 - 780000 = 34000 pénz) hozzáadódik az eredetileg biztosított nyereséghez, ami együtt (393000 + 34000=) 427000 pénzt eredményez a határidõ kifutásakor.

Végül ha a határidõ lejárata elõtt egy távolabbi határidõs árfolyam ismét felülárazottnak bizonyul, akkor nem várjuk meg a közelebbi határidõ lejáratát, hanem tovább görgetjük a pozíciónkat. A fenti legelsõ példában ezt akkor tesszük, amikor a következõ 6 hónapos lejárat (tehát a kiinduló idõponthoz képest már 1 éves lejárat) árfolyama túlértékelt (a második hat hónapra is 10%-nak feltételezett) kockázatmentes hozam mellett: a kockázatmentes 8140*1,1=8954 pontot meghaladja. Az arbitrázspozíciónkat tovább görgettük a következõ lejáratra.

A második példánkban, amikor lejárat elõtt zártuk a pozíciónkat egy ellentétes ügylettel, a lejáratig hátralévõ idõtartam során egy távolabbi határidõre pozitív túlárazás alakulhat ki. Ezzel az eddig felhalmozott profitunkhoz (427000 pénz) további nyereséget realizálhatunk, ha a távolabbi határidõre eladunk és azonnali piacon veszünk részvényt. Ekkor biztosíthatjuk a távolabbi határidõben foglalt túlárazásból eredõ profitot is: (9100 - 8954 = 146) 14600 pénzt. Az eredeti arbitrázspozíciót egyszer tehát lezártuk, majd egy távolabbi határidõre helyreállítottuk.

A fenti példákban nem vizsgáltuk a letét ("margin") fizetés hatását, amelyet a tõzsdei ügyletek után kell képezni. Nem vizsgáltuk a forgalmazók jutalékának ill. a határidõs szerzõdések esetében az eladási és vételi árfolyamok közötti különbség hatását. Továbbá feltettük, hogy a kockázatmentes kamat egyetlen, holott a valóságban különbség van a hitel és a betéti kamatok között. Mindezek csak tranzakciós költségeket jelentenek, amelyek nem befolyásolják a végeredményt, csak drágítják az arbitrázst. Hatásukra mindig marad egy kihasználatlan túl- vagy alulárazás, mert arbitrázs céljára nem használhatók ki a költségek miatt.

A BÉT határidõs szekciójának legfontosabb terméke mindeddig a határidõs BUX volt: 1997-ben az összes forgalom több mint hetven százalékát képviselte. A kevésbé tapasztalt hazai befektetõk illetve hivatásos spekulánsok az év elsõ nyolc hónapjának folyamatosan rekordokat döntõ részvénytõzsdei emelkedésének láttán egyre nagyobb mértékben nyitottak határidõs indexpozíciókat és egészen augusztus elejéig nagy nyereségeket realizáltak. A forgalom és a nyitott kötésállomány gyors felfutásának oka tehát a piac fejlõdése mellett részben annak is köszönhetõ, hogy a hosszú pozíciókat vállaló spekulánsok egészen 1997 októberéig gyakorlatilag nem tapasztalták a határidõs indexvásárlás kockázatos voltát. A határidõs BUX index piacán a tipikus ügyletben az árfolyamok emelkedésére játszók (spekulánsok) kontraktusokat vásároltak, az eladói oldalon pedig többnyire olyan intézményi befektetõk álltak (pl. befektetési alapok), akiknek legtöbbször volt azonnali részvénypozíciójuk is. Az intézményi befektetõk a határidõs eladásokkal gyakorlatilag elõrelátható, fix kamatozású befektetésre konvertálták részvényportfoliójuk egy részét. A spot részvényekbõl és az index határidõs eladásából felépülõ fix kamatozású instrumentum hozama a határidõs és a spot árfolyam alapján kiszámítható implicit kamatláb.

Ha figyelembe vesszük a pozíció kialakításával illetve lezárásával kapcsolatos tranzakciós költségeket és bizonytalanságot, akkor érthetõ, hogy miért haladta meg az implicit kamatláb a három hónapos diszkont kicstárjegy hozamát az év során többször 10 százalékpontot meghaladó mértékben. Az intézményi befektetõk az elõbbiek miatt csak meglehetõsen nagy eltérés esetén jelentek meg az implicit kamatot csökkentõ számottevõ határidõs eladásokkal. Ennek következtében a határidõs BUX indexszek kamattartalma egy széles, a kifutás közeledtével egyre szélesedõ sávban ingadozott.

A határidõs prémiumot kihasználó intézményi befektetõknek, arbitrálóknak nem kell feltétlenül megvárniuk a határidõ kifutását. Ha a pozíció élettartama alatt a határidõs árfolyam és az azonnali tõzsdeindex alapján kalkulálható implicit kamatláb jelentõsen csökken, esetleg negatívvá válik, akkor a pozícó zárásával további profitra tehetnek szert. A határidõs árfolyamok spot indexhez viszonyított zuhanása rendszerint pesszimista tõzsdei környezetben a spot index csökkenésével egyidõben szokott bekövetkezni. Mivel az intézményi befektetõk pozíciójának zárása határidõs BUX vétellel és az azonnali piacon részvényeladással történik, a határidõs kötések további árfolyamesést generálnak, felerõsítve a korábbi árfolyamcsökkenést, mint ahogy ezt 1997 során több esetben is láthattuk.

Az októberi visszaesés nem okozott rendszerszintû megingást a hazai piacokon, de néhány kis tõkeerejû befektetõ komolyabban megrendült. A tapasztalatok fényében a tõzsde a napi ármozgási limitet (két kötelezõ klíring közötti engedélyezett maximált ármozgás) ismét megemelte: 500 illetve 600 pontra lejárattól függõen (október 13-án már egyszer 250-300 pontra emelték). Továbbá az alapbiztosítékokat megduplázták: kontraktusonként 25 ezerrõl 50-re illetve 30 ezerrõl 60 ezerre. A novemberi, ismételt árfolyamesés következtében tovább emelték a napi ármozgási limitet 550 és 700 pontra, a letéteket pedig 55 ezer illetve 70 ezer forintra. Noha minden tõzsdetag teljesíteni tudta a megemelt követelményeket, de piaci források tudni vélik, hogy még hónapok múlva is lesznek olyan cégek, amelyek nem tudják majd az elszenvedett veszteségeket pótolni, és tevékenységüket szûkíteniük kell, tõkét kell bevonniuk, vagy esetleg végleg be kell zárniuk. Az elõbbiekben említett ármozgási limit nem érvényes a nyitó és a záró szakaszokra, s nem nyújt védelmet az elõzõ naphoz viszonyítva bekövetkezõ diszkrét áresés ellen: az elõzõ napi záróártól nagymértékben eltérhet a következõ napi nyitóár.

A határidõs tõzsdeindex kereskedés szabályai is hozzájárultak a tõzsdeindex megnövekedett volatilitásához. A nyitó (és a záró) szakaszban a beérkezett ajánlatok alapján megállapítják, hogy melyik az az árfolyam, amely mellett a legtöbb üzletet meg lehet kötni. Az így megadott árfolyamon azonban a párosítás sorrendje azt a szabályt követi, hogy a szélsõ, "legagresszívebb" ajánlatoktól haladnak fokozatosan az átlaghoz közelebb esõk irányába. Szélsõséges helyzetekben ez a rendszer olyan ajánlatok bevitelére ösztönöz, amelyek erõsítik a trendet. Október 28-án, amikor a befektetõk látták, hogy Londonban esnek az árfolyamok, akkor aki biztos akart lenni a megbízása teljesítésében alacsony áron kellett eladnia. Feltehetõ tehát, hogy az áralakulásban a nyitóár megállapításának és a nyitószakaszban az ajánlatok párosításának algoritmusa fontos tényezõk voltak, de nem lehet számszerûsíteni a hatásukat. Továbbá nincs versenyképes alternatíva sem, amellyel a szélsõséges helyzetekben megnyilvánuló negatív hatásuk kiküszöbölhetõ lenne anélkül, hogy a rendes piaci körülmények között hasznos oldaluk ne kerülne veszélybe.

A visszaesés tapasztalatainak hatására az értékpapírcégek is óvatosabbá váltak: az ügyfeleiktõl jóval magasabb letétet kívánnak meg, mint korábban. Az elszámolóház és így az egész piac kockázatát jelentõsen csökkentené, ha a kis tõkeerejû forgalmazók közvetlenül nem, hanem csak tõkeerõs elszámolóházi tagokon keresztül kapcsolódnának az elszámolásforgalmi rendszerhez.

Mind a BÉT, mind a BÁT gyakorlatilag azonos feltételek mellett és azonos lejárati napokra kínálja az 1 és 3 hónapos bankközi kamatokon (BUBOR) alapuló határidõs termékeit. Mindkét tõzsdén igen szerény egyelõre a forgalom, az egy hónapos termék kereskedése pedig alig indult meg. Ennek következtében az elszámolóárak alakulásából, mely alapvetõen az azonnali kamatok mozgását követte, nem lehet megalapozott következtetéseket levonni.

A tõzsdén kívüli származékos piacról az év kezdetétõl vannak hivatalos információink, aminek forrása az ÁPTF által elõírt adatszolgáltatás. A felügyelet által gyûjtött adatok elsõsorban az eredeti könyv szerinti áron történõ nyilvántartás miatt nem mutatják a valódi kockázatokat. Az alább közölt év végi adatok nem tükrözik pontosan az év során fennálló pozíciók nagyságát, mert a pozíciók egy része év vége elõtt lezárul. Ennek ellenére az adatok megközelítõleg tükrözik a piac nagyságát, a modern kockázatkezelési eszközök használatának terjedését. Az összes származékos ügyletek állománya 1997. év végén 2100 Md Ft-ot ért el, az elõzõ év végi 926 Md Ft-hoz képes több mint kétszeres növekedést mutatott. Ezek a számok összesítve tartalmazzák a követeléseket és kötelezettségeket, amelyek egymást megközelítõleg kiegyenlítik. Mindkét évben a kötelezettségek meghaladák a követeléseket, így valószínû, hogy a határidõs követelések egy része a mérlegben szereplõ tételekhez kapcsolódik. A tõzsdei ügyletek növekedése elmaradt a tõzsdén kívüliekétõl, így az elõzõ év 20%-ot meghaladó arányáról 10% alá esett. Az összes fennálló ügyletek 88%-a devizaügylet, 8%-a kamat és 4%-a értékpapír ügylet volt 1997. végén. Ezek az arányok nagyjából megfelelnek az egy évvel korábbi helyzetnek (rendre 90,6 és 3,7%).

Lejárat szerinti bontásban megfigyelhetõ az ügyletek idõtartamának hosszabbodása: 53% volt a 3 hónapnál rövidebb lejáratú (1996: 65%), 36% az 1 év és 3 hónap közöttiek (1996: 27,5%) az egy és két év közöttieké 4,3% (0,5%) a két éven túliaké 6,6% (6,67%). Messze a legnagyobb tételt mind a követelések mind a tartozások oldalán a határidõs devizaszerzõdések tették ki. Összegezve elmondható, hogy a bankok egyre nyitottabb környezetben mûködnek és kockázataikat egyre inkább a bankközi piacokon - vélhetõen - nagyrészt külföldi bankoknál fedezik le.

Vannak olyan bankok is, amelyek saját forgalmazóikon keresztül aktív szereplõi a határidõs devizatõzsdének, ahol a kosárügyletekben a vételi oldalon arbitrálnak. A bankok mérlegében szereplõ deviza futures kötelezettségek egy része ilyen ügyletekhez kapcsolódik. A BÁT devizaszekciójának év végi kötésállománya árfolyamértéken kb. 180 Md Ft volt, miközben a bankok mérlegében 94 Md Ft deviza futures kötelezettség szerepelt. Amint korábban jeleztük, ezek a számok nem feltétlenül reprezentatívak az év többi részére nézve.

Millió Ft-ban

Millió Ft-ban

Lényeges szabályozási változások történtek a bankrendszerben 1997-ben. Január elsején életbe lépett a Hitelintézeti törvény, amely már az EU-val való jogharmonizáció illetve az OECD követelményeinek való megfelelés szellemében készült. A pénzügyi intézmények felosztása megváltozott, új kategóriák jöttek létre, illetve megváltozott a régiek tartalma. A pénzintézetet, mint kategóriát felváltotta a hitelintézet, amelyen belül a törvény megkülönböztet bankot, szakosított hitelintézetet és szövetkezeti hitelintézetet. A szakosított hitelintézetek köre, a kategória új tartalmának megfelelõen megváltozott, ide sorolódik a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) mivel a befektetési bank kategória megszûnt, az Eximbank, a Földhitel- és Jelzálogbank Rt. és a lakástakarékpénztárak. A szakosított hitelintézetekrõl külön törvényi szabályozás szól. A korábban szakosított pénzintézeti körbe sorolt intézményeknek bankokká kell alakulniuk.

A prudenciális szabályozás szigorodott. A különbözõ hitelintézeti kategóriák tõkekövetelményei emelkedtek (a bankoké 1 Md Ft-ról 2 Md Ft-ra, a szövetkezeti hitelintézeteké 25 millió forintról 100 millió forintra), amelyek teljesítésére kategóriánként eltérõ mértékû türelmi idõt kaptak az intézmények. A nagyobb kockázatnak megfelelõen a jelzáloghitelintézetek esetében a bankokénál magasabb 3 Md Ft-os tõkekövetelmény lett elõírva. Az egy tulajdonos (kivéve hitelintézet, biztosítótársaság és befektetési társaság) által birtokolható tulajdoni hányad 25%-ról 15%-ra csökkent. A kihelyezések szabályozásának helyébe a vállalt kockázatok szabályozása lépett.

A szavatoló tõke számítási módszere szigorodott azáltal, hogy a befektetési korlátok túllépése esetén a túllépés összegével egyenlõ mértékben csökkenteni kell a szavatoló tõke összegét. A kockázati tartalékok képzési rendje is megváltozott. Új elemként került be az általános kockázati céltartalék, amely az elõre nem látható illetve nem meghatározható veszteségekre nyújt fedezetet és a korrigált mérlegfõösszeg 1,25 százalékaként került meghatározásra. A hitelintézetek három év alatt, fokozatosan kötelesek megképezni e tartalék teljes összegét. A hitelintézeteknek ezen kívül általános tartalékot is kell képezniük, ami az adózás utáni eredmény 10%-a. A 12% feletti tõkemegfelelési mutatóval rendelkezõ bankok felmentést kaphatnak az általános tartalék képzése alól. Az OBA hatásköre kiszélesedett, olyan preventív intézkedéseket tehet a bankválság elkerülése érdekében, mint hitel-, alárendelt kölcsöntõke-nyújtás vagy tõkeemelés.

Az átrendezõdés a hitelintézeti rendszerben 1997-ben folytatódott. Új típusú hitelintézetként jelentek meg a lakástakarékpénztárak. Három lakástakarékpénztár megalakulásával és a Corvinbank Konzumbankba olvadásával az év végére a részvénytársasági formában mûködõ hitelintézetek száma 43-ra emelkedett. A bankok számának alakulása viszont követte az elõzõ két év csökkenõ trendjét. A szövetkezeti formában mûködõ hitelintézetek száma 256-ról 253-ra csökkent 1997-ben. 1998 január elsejével a CIB és a CIB-Hungária valamint az ABN-Amro és az MHB összeolvadása is megtörtént.

%

Nagybank: 4% feletti piaci részesedés, közepes bank:1-4%, kis bank:1% alatt.

Az év folyamán hét bank privatizációjára, vagy privatizációjának folytatódására került sor (KHB, Takarékbank, Mezõbank, OTP, CIB, Pénzintézeti Központ és Polgári Bank). Ezzel a külföldi tulajdon aránya a bankrendszerben 48%-ról 61%-ra nõtt, a belföldi állami tulajdon aránya pedig 34%-ról 21%-ra csökkent (ld. a következõ táblázatot). A privatizációk révén tovább erõsödött a külföldi szakmai befektetõk szerepe a magyar bankrendszerben. Folytatódott az a folyamat, hogy a bankrendszer tõkeereje nem csupán a belsõ tõkeakkumuláció, hanem külsõ forrásbevonás által is erõsödött. A korábban privatizált bankok üzletpolitikája általában offenzív, a késõbb privatizált bankok még a racionalizálás szakaszában vannak, ennek következtében magatartásuk többségében még defenzív. Valószínûsíthetõ, hogy piaci térvesztésük csak átmeneti.

A hitelintézeti rendszer összesített mérlegfõösszege 1997-ben 27,6%-kal, ezen belül a bankrendszeré 27,4%-kal növekedett. Ez reálértékben 7,9 illetve 7,7 százalékos növekedést jelent. A bankszektor éves mérlegfõösszeg-növekményének több, mint 70 százaléka a második félévre esett. A bankok év elejei üzletpolitikai tervükben átlagosan közel 7 százalékponttal alulbecsülték mérlegfõösszeg-növekményüket. A hitelintézeti rendszer mérlegfõösszegének a GDP-hez viszonyított aránya az 1996 évi 68,6%-ról mintegy 72%-ra növekedett 1997 folyamán. Ugyancsak rendkívül dinamikus fejlõdés ment végbe a mérlegen kívüli tevékenységek tekintetében.

A bankszektor gazdaságban betöltött súlyának a '90-es évek elsõ felében megfigyelt csökkenése 1996-ban megállt, 1997-ben pedig határozott növekedés indult meg e tekintetben. A bankrendszer koncentrációja 1997-ben csökkent és már európai viszonylatban nem számít magasnak. Egyaránt csökkent a három, és az öt legnagyobb bank piaci részesedése.

*Elõzetes fedezeti kimutatások alapján

Folytatódott a nagybankok piaci térvesztése (4,1 százalékpontos csökkenés) ami a középbankok növekedésével párosult (45,29%-os mérlegfõösszeg növekedés és 3 százalékpontos részaránynövekedés). A bankcsoportok közül a középbankok csoportja tekinthetõ leginkább homogénnek, szinte minden tagjára az expanzív stratégia a jellemzõ. A nagybankok csoportjában a Postabanknál az év elejei betétkivonás által okozott csökkenést valamint az MHB és BB privatizáció utáni visszafogott üzletpolitikáját csak részben ellensúlyozta a CIB-csoport dinamikája. A kisbankok csoportja rendkívül heterogén. Itt találhatók az alacsony bázisról rendkívül nagy növekedést produkáló, 1996-ban alapított bankok, de legproblémásabb (csökkenõ vagy alig növekvõ) bankok is.

A bankok üzletpolitikai tervei azt valószínûsítették az 1997-es esztendõre, hogy a bankok meghatározó része új piacok felé fog nyitni, mivel létezõ ügyfélkörében nem lát lehetõséget növekedésre. Az eddig nagyvállalati ügyfélkört finanszírozó bankok a számukra még elfogadható kockázatot hordozó középvállalati kör felé terveztek nyitást. A kisvállalkozói ügyfélkör iránt a bankok továbbra sem mutattak érdeklõdést. Erõteljes növekedés lényegében a hosszú lejáratú vállalkozói hitelezésnél következett be, ami a beruházások növekedésével illetve a kedvezõ makrogazdasági kilátásokkal hozható kapcsolatba. Emelkedett a szindikált hitelezés súlya, mivel a magyar bankok túl kicsik a nagyobb, multinacionális és blue-chip magyar cégek finanszírozásához. Így a hitelkihelyezések meghatározó hányadát teszi ki továbbra is a nagy ügyfelek és azok középvállalati beszállítói körének nyújtott állomány.

A nemzetgazdasági ágakat tekintve 1997-ben legdinamikusabban - 70-80%-kal - a szállítás, posta, távközlés, továbbá a pénzügyi tevékenységet kiegészítõ szolgáltatások finanszírozása növekedett. A teljesítménybõvüléssel összhangban számottevõ növekedés tapasztalható még az építõipar, az idegenforgalom valamint a mezõgazdaság területén. Bár a gépiparba, és a könnyûiparba történõ kihelyezések állománya az elmúlt években növekedett, e két ágazat banki finanszírozási aránya a nemzetgazdaságon belül folyamatosan csökken. Az élelmiszeripari ágazatba történõ kihelyezések aránya is mérséklõdött 1997-ben, mely összefügghet az élelmiszeripari vállalatok termelésének, illetve belföldi értékesítésének visszaesésével.

A lakossági ügyfélkörben az eddig elitügyfélkört kiszolgáló bankok a valamivel alacsonyabb, de rendszeres jövedelemmel rendelkezõ rétegekbõl, a korábban tömegtermékekre koncentráló bankok pedig, szofisztikált termékek piacra dobásával, az elitrétegekbõl tervezték ügyfélkörük bõvítését. A lakossági hitelezés növelése szintén, mint üzletpolitikai cél szerepelt egyes bankoknál. A lakossági üzletágban tovább korszerûsödtek az elit rétegeknek kínált szolgáltatások, illetve hangsúlyosabban jelentek meg ezek egyes bankok mûködésében. A lakossági hitelállományban két ellentétesen ható tényezõ eredõjeként csökkenés következett be Az éven túli lakáshitelállomány csökkenését még nem tudta ellensúlyozni a lakosság aktívabb kiszolgálásából eredõ hitelezésbõvülés.

A bankrendszer saját forrásainak növekedési üteme 1997-ben jelentõsen meghaladta a mérlegfõösszeg növekedési ütemét, így részaránya a forrásszerkezeten belül 1996-hoz képest 1,7 százalékponttal növekedett. A saját források növekedése minden bankcsoportnál az inflációt meghaladó mértékû volt. Az állománynövekedés döntõ részét a múlt évi privatizációkhoz kapcsolódó új tulajdonosi tõkeemelések eredményezték, a növekedéshez azonban jelentõs mértékben hozzájárult a bankrendszer belsõ tõkeakkumulációjának javulása is, miután a bankok az 1996. évi 61 Md Ft-os adózott eredményük 70%-ával növelték a saját forrásaik állományát.

A bankrendszer jegyzett tõkéje 87 Md Ft-tal emelkedett 1997-ben, ennek majdnem a felét - közel 41 Md Ft-ot - tették ki a privatizációkhoz kapcsolódó tõkeemelések. Folytatódott az az elmúlt évekre jellemzõ tendencia, hogy a külföldi tulajdonú bankok a tulajdonosaiktól gyakorlatilag rendszeresen megkapják a növekedéshez szükséges tõkét, vagy alaptõke emelés, vagy alárendelt kölcsöntõke juttatás formájában. Az alaptõke emelés ebben a körben több mint 20 Md Ft, az alárendelt kölcsöntõke juttatás pedig 26 Md Ft saját forrásnövekményt eredményezett. Kedvezõ irányú változás, hogy az utóbbi két évben a saját forrásokon belül jelentõsen megnövekedtek a bankrendszer tõke- és eredménytartalékai. 1997. végén már csak néhány bank mutatott ki kisebb-nagyobb összegû negatív eredménytartalékot, összesen 3,4 Md Ft értékben. A saját tõke részét képezõ forrásoldali céltartalék állománynövekedése döntôen a hitelintézeti törvényben bevezetett új szabályozás következménye. Ez 1997-ben mintegy 16 Md Ft-tal járult hozzá a saját források növekedéséhez.

A bankrendszer tõkemegfelelési mutatója az 1996. évi 17,6%-ról 18,3%-ra nõtt, annak ellenére, hogy mind a bankrendszer mérlegstruktúrájában, mind a szavatoló tõke számítási módszerében bekövetkezett változtatások a mutató növekedése ellen hatottak. A befektetési korlát túllépés miatti csökkentés mintegy 15 Md Ft-tal mérsékelte a szavatoló tõkét. A hitelállomány növekedése, és az eszközstruktúra átrendezõdése következtében pedig megnõtt a korrigált mérlegfõösszegen belül a magas kockázati súllyal szereplõ kihelyezések aránya. Mindezeket a hatásokat ellensúlyozta a bankrendszer 1997-ben elért eredménye, melynek figyelembe vétele a szavatoló tõkében, illetve a lezajlott tõkeemelések végül is a tõkemegfelelési mutató növekedését eredményezték.

A tõkemegfelelési mutató nagysága alapján látható, hogy a bankrendszer még mindig jelentõs üzleti potenciállal rendelkezik, ami azonban kisebb lenne abban az esetben, ha a szabályozás a banküzem valamennyi kockázatára (pl. piaci kockázat, országkockázat) tekintettel lenne. Az utóbbi idõben például jelentõs mértékben megnövekedett egyes bankok kelet-európai, ezen belül a volt szovjet utódállamok bankjai illetve vállalkozásai felé irányuló kihelyezéseinek mértéke, mely komoly országkockázatot hordoz magában. Ezek kezelésére, illetve a maximálisan bevállalható kockázatok mértékére vonatkozó szabályozás elkészítése jelenleg van folyamatban.

A bankrendszer idegen forrásain belül az éven túli források állománya az 1996. évi nominális csökkenés után 1997-ben kismértékben növekedett, mérlegfõösszegen belüli részaránya azonban az utóbbi évekre jellemzõ tendenciának megfelelõen tovább csökkent. Eredeti lejáratot tekintve az éven túli kihelyezések valamivel több mint 38%-át finanszírozzák rövid lejáratú források. Ez az arány 1996-ban 36,7%-ot tett ki, tehát a kihelyezések és források lejárati összhangja kismértékben romlott. Tekintettel arra, a számviteli elõírások szerint a végleges mérlegben az eszközöket és forrásokat hátralévõ lejárat szerint kell besorolni, az arány feltehetõen rosszabb lesz, az 1997 évi jelentõs nagyságrendû éven túli hitelfolyósítás következtében. Kedvezõtlen továbbá, hogy az éven túli kihelyezések mögötti hosszú lejáratú lakossági források aránya mindössze 7%-ot, az 1996 évinél 1,8 százalékponttal kevesebbet tett ki.

1997-ben az idegen források belsõ szerkezetében jelentõsen átalakulás ment végbe. Bár a forrásnövekmény közel 60%-át továbbra is a lakossági és a külföldi források tették ki, egymáshoz viszonyított arányuk számottevõ mértékben megváltozott. A külföldi források állománya 52%-kal növekedett, míg a lakossági források (betétek + értékpapír források 70%-a) növekedése mindössze 17,8% volt. Ennek következtében a forrásnövekményen belül a lakossági források részaránya az 1996. évi 42%-ról 27%-ra csökkent.

Bár a bankok nagy része az 1997 évi üzletpolitika kialakítása során a lakossági forint források dinamikus bõvítését célozta meg, ez csak a rövid lejáratú betétek - ezen belül a forintbetétek - esetében járt sikerrel. A rövid lejáratú banki betétek állománya az inflációt meghaladó mértékben növekedett, növekedési üteme azonban elmaradt a korábbi évekre jellemzõ növekedési ütemtõl. Ebben döntõ szerepet játszott a lakossági megtakarítások szerkezetének átalakulása, melyet jól mutat, hogy a lakosság nettó pénzügyi megtakarításain belül csökkent a pénzintézeti megtakarítások aránya, míg dinamikus növekedés következett be a nem-pénzintézeti megtakarítások - ezen belül elsõsorban a kincstárjegyek - arányában. Emellett egyre nagyobb súlyt képviselnek a lakosság részvényben megtestesülõ megtakarításai is. A rövid lejáratú banki betétek belsõ struktúrájában is történt elmozdulás, a kártyahasználat elterjedésével a lekötött állományon belül megnövekedett a folyószámláról lekötött betétek állománya és aránya.

A pénzintézeti saját kibocsátású értékpapírok állománya nominál értékben csökkent, az éven túli lakossági források állománya pedig csak 5%-kal növekedett 1996-hoz képest. Ebben egyrészt szerepet játszott, hogy az általános kamatcsökkenés a hosszú lejáratú betétek kamatait érintette erõteljesebben. A hosszú lejáratú lakossági betétek és a banki értékpapírok átlagkamata a rövid lejáratú betétekét meghaladó mértékben csökkent, sõt az év elsõ felében a rövid- és hosszú lejáratú kamatok között meglévõ átlag 1,5 százalékpontos különbözet az év második felében gyakorlatilag eltûnt. Emellett a bankoknak a hosszú lejáratú lakossági megtakarításokért folytatott versenyben egyre nagyobb konkurenciát jelentettek a szolgáltatásaikat dinamikusan bõvítõ biztosítók, a növekvõ számú befektetési alapok, valamint az adókedvezmények illetve egyéb állami támogatás igénybevételét is lehetõvé tevõ nyugdíjpénztári és lakástakarékpénztári szolgáltatások.

1997-ben tehát a lakosság a rövid lejáratú banki betétek mellett növekvõ mértékben fektette megtakarításait a rugalmasan kezelhetõ nem pénzintézeti értékpapírokba, míg a hosszú távú lekötésre inkább a különbözõ adó- illetve egyéb kedvezményeket kínáló befektetési lehetõségeket választotta.

A bankrendszer forrásain belül legdinamikusabban a külföldi források állománya növekedett, részarányuk az összes idegen forrásnövekményen belül 31%-ot tett ki. A több mint 300 Md Ft-ot kitevõ forrásnövekmény 45%-a a középbankoknál keletkeztett, melyek az évek óta tartó erõteljeshitelexpanziót - a korábbi évekhez hasonlóan - nagyrészt külföldi forrásokból finanszírozták.

A jegybank utóbbi években folytatott monetáris politikájának eredményeként - mely a bankok hosszú lejáratú jegybanki finanszírozásának fokozatos megszüntetését irányozta elõ - 1997-ben tovább csökkent a refinanszírozási hitelek állománya és aránya. Az éven túli állomány csak néhány banknál növekedett, mely döntõen a devizabetét ellenében nyújtott forint hiteleket illetve a devizában nyújtott hiteleket érintette. A törlesztések következtében az éven túli hitelek állománya fokozatosan csökken. (Míg 1994-ben a hosszú lejáratú refinanszírozási hitelállomány a bankok hosszú lejáratú forrásainak több mint felét tette ki, 1997. végén már csak 24%-át.)

A rövid lejáratú jegybanki források állománya továbbra is minimális, a bankok rövid lejáratú forrásigényüket inkább a pénzpiacról finanszírozzák.

Az idegen források 25%-át kitevõ vállalkozói és költségvetési betétek az inflációt meghaladó mértékben, mintegy 22%-kal növekedtek. A költségvetési források több mint felét az önkormányzati betétek tették ki, állományuk a 34%-kal emelkedett.

A vállalkozói betétek növekedésében minden bizonnyal szerepet játszott a vállalkozói szektor jövedelmezõségi helyzetének javulása, valamint a nominális GDP növekedésével együttjáró pénztartási igény növekedése.

Bár az összesített adatok az éven túli állomány több mint 40%-os növekedését mutatták, a mintegy 9 Md Ft-os bruttó növekmény döntõ része egy banknál koncentrálódott, tehát általános tendenciáról nem lehet beszélni. Az éven belüli állomány a középbankoknál növekedett a legjobban (26,1%-kal), a nagybankoknál a növekedés az inflációval megegyezõ mértékû volt. A rövid lejáratú állomány 60%-át (580 Md Ft-ot) a látra szóló betétek tették ki, melynek 27%-os növekedése meghaladta a lekötött betétekét. A kisvállalkozói betétállomány dinamikusan, közel 35%-kal emelkedett az elmúlt évben.

A bankrendszer egészében a devizaforrások állománya a forintforrások állományának növekedését meghaladó ütemben - 35%-kal - nõtt, melynek következtében részaránya a bankrendszer forrásain belül több mint két százalékponttal növekedett. Lejárati szerkezete 1996-hoz képest - a forint forrásokkal ellentétben - a hosszabb lejáratú források irányába tolódott. A mintegy 542 Md Ft-os devizaforrás növekmény döntõ részét a külföldi források (54%) tették ki. Bár a lakosság és a vállalkozók bankoknál lévõ devizabetétei együttesen nominálisan 80 Md Ft-tal növekedtek az év során, ezt teljes egészében a keresztárfolyamok és az árfolyamszint változás hatása eredményezte. A tranzakciós hatás mindkét szektor esetében negatív volt, tehát az állomány reálértékben csökkent, a forintban denominált megtakarítások hozamelõnyének következményeként.

A bankszektor eszközeinek állománya az elmúlt évben 1220 Md Ft-tal bõvült, a növekmény döntõ részét a vállalkozói (45%) és a külföldi (22%) kihelyezések tették ki, ami e két szektornál az elõzõ évhez képest 20 százalékpontos növekedést jelentett.

Az eszközállomány lejárati struktúrájának alakulásában a korábbi évek tendenciájától eltérõen fordulat következett be. A hosszú lejáratú kihelyezések növekedési üteme meghaladta az éven belüli kihelyezések növekedési ütemét, így részaránya a mérlegfõösszegen belül kismértékben - 0,4 százalékponttal - növekedett. A relatíve alacsony részarány eltolódás azonban 60%-os, igen dinamikus növekedés mellett valósult meg.

A forint-, illetve a devizakihelyezések egymáshoz viszonyított arányát tekintve nem történt változás, miután mind a forint, mind a devizakihelyezések állománya egyforma ütemben (27,6%-kal) nõtt. Mérlegfõösszegen belüli 70-30%-os részarányuk így nem változott.

Jelentõsen módosult ugyanakkor a devizában történõ kihelyezések belsõ összetétele. A jegybanki betételhelyezés - döntõ mértékben az éven túli devizabetét-cserés konstrukció kifutása, illetve egy egyedi tranzakció következtében - 165 Md Ft-tal csökkent. A felszabaduló állomány egy részét a bankok az MNB által külföldön kibocsátott kötvényállományuk növelésére (87 Md Ft) fordították, illetve külföldre helyezték ki, melynek állománya a forint leértékelés hatását kiszûrve év elejéhez képest 65%-kal nõtt. A bankok 1997-ben 95 Md Ft-tal többet (ebbõl három bank 83 Md Ft-ot) helyeztek ki külföldre, mint 1996-ban.

A vállalkozói szektornak nyújtott devizahitelek állománya a korábbi évekhez viszonyítva kisebb mértékben (32%-kal), a keresztárfolyamok és az árfolyamváltozás hatását kiszûrve mindössze 15%-kal növekedett. 1997-ben tehát fordulat következett be a deviza és a forint közötti finanszírozási arányt illetõen. Az átlagos forintkamat csökkenés miatt a devizahitel kamatszint egyre kevésbé volt versenyképes, melynek következtében erõsödött a forint iránti kereslet.

* Fedezeti kimutatás alapján

** Kisvállalkozói hitelekkel együtt

Számottevõen megváltozott a bankok forint kihelyezéseinek mérlegfõösszegen belüli aránya is 1997-ben. A költségvetési szektorba történõ kihelyezések aránya mind az éven túli, mind az éven belüli lejáraton jelentõs mértékben csökkent. A bankok az ügyfelekért élezõdõ verseny következtében, továbbá jövedelmezõségi megfontolásokból, kihelyezéseiknek lényegesen kisebb hányadát fordították állampapír vásárlásra, mint a korábbi években. Különösen szembetûnõ a kincstárjegy és konszolidációs államkötvény állomány együttesen 72 Md Ft-ot kitevõ csökkenése. Ez utóbbi instrumentumot a bankok elsõsorban határidõs ügyletek lebonyolítására használják, így az állománycsökkenés egy része tényleges, másik része csupán átmeneti összetevõnek tudható be.

A pénzintézetek az MNB külföldi kötvények vásárlásán felül, forint betételhelyezéssel is növelték jegybanki követeléseik állományát. Bár az állomány növekedés majdnem elérte a 35%-ot, a forint kihelyezéseken belüli részaránya - a költségvetési kihelyezésekhez hasonlóan - csökkent. A passzív repo konstrukció októberi felfüggesztése és az ezzel azonos kondíciójú betéti konstrukció bevezetése következtében a repo állomány visszaesett, a lekötött betéteké pedig ugyanilyen, illetve valamivel nagyobb mértékben növekedett.

Bár az összesített adatok a lakossági hitelállomány csökkenését mutatják, ez döntõen csak a lakáscélú, és az értékpapír vásárláshoz kapcsolódó hitelezést érintette. A bankok üzletpolitikai terveiknek megfelelõen jelentõsen növelték aktivitásukat a lakossági piacon, a különbözõ fogyasztási és áruvásárlási konstrukciókhoz kapcsolódó hitelek állománya 1996-hoz képest 52%-kal emelkedett.

Az 1996 folyamán megindult gazdasági növekedés, továbbá a nemzetgazdasági átlagot meghaladó beruházási aktivitás miatt 1997-ben tovább növekedett a vállalkozások bankszektorral szembeni hitelfelvételi igénye. Ehhez hozzájárult az is, hogy mind a vállalkozói hitelek és betétek kamatai közötti rés, mind a hitelek kockázati felára 1996-hoz viszonyítva csökkent. Részben ennek eredményeként a vállalkozói szektorba történõ kihelyezések állománya 35,3%-kal (452 Md Ft-tal) növekedett, ami meghaladta a termelõi árak növekedését, így 1989 óta elõször a hitelállomány már reálértékben is növekedett. Az éves növekmény 63%-a a nagybankoknál koncentrálódott.

A vállalkozói hitelállományon belül továbbra is az éven belüli lejáratúak domináltak. A gazdaság növekedés beindulása, a makrogazdasági folyamatok kedvezõ alakulása következtében azonban 1997-ben a hosszú lejáratú vállalkozói hitelek állománynövekedése csaknem 60%-ot ért, így részaránya 2,6 százalékponttal növekedett.

1997-ben a beruházási hitelek állománya is növekedett, összesen 132 Md Ft, az 1996 évinél 50 Md Ft-tal több új hitel folyósítására került sor. A kedvezményes hitelek részaránya és volumene ugyanakkor jelentõsen mértékben visszaesett, melyben szerepet játszott az ezek forrását jelentõ refinanszírozási hitelek állományának csökkenése.

A rövid lejáratú vállalkozói forint hitelek elmúlt évi 150 Md Ft növekményének döntõ részét (77 Md Ft) az eseti hitelfolyósítások tették ki, de jelentõsen, több mint 40 Md Ft-tal növekedett a folyószámla hitelek állománya is.

A belföldi és a külföldi kamatok közötti különbség csökkenése következtében megváltozott a vállalkozások hitelforrásainak szerkezete. A belföldi hitelállomány növekedése meghaladta a vállalkozások közvetlen külföldi hitelfelvételének növekedését - melynek dollárban kimutatott állománya az elõzetes adatok szerint csökkent -, így a bankrendszer szerepe ismét erõsödött a külföldi finanszírozással szemben.

Az egyes eszköz- és forrástételek változása összességében az alábbiak szerint hatott a bankok mérlegszerkezetének, és nettó pozíciójának változására:

1997-ben az egyes jövedelemtulajdonosok bankrendszerrel való kapcsolatát az jellemezte, hogy a lakosság, a költségvetési szektor és a jegybank mérlegfõösszegen belüli részaránya aktív és passzív oldalon egyaránt csökkent. A külföld szerepe forrás- és eszközoldalon egyaránt növekedett, míg a vállalkozói szektor hitelállományának arány- növekedése a vállalkozói betétek mérlegfõösszeghez viszonyított arányának minimális csökkenésével járt.

A mérleg jövedelemtulajdonosok szerinti bontása azt mutatja, hogy elmozdulás ment végbe eszközoldalon a vállalkozói és a külföldi kihelyezések, forrásoldalon a külföldi forrásbevonás felé. Ezen kívül megnõtt a bankközi mûveletek aránya a mérlegfõöszegen belül. A vállalkozói szektor nettó hitelfelvevõi és a lakossági szektor nettó finanszírozói pozíciója tovább erõsödött. A lejárati struktúra romlott, a rövid lejáratú források és a hosszú lejáratú kihelyezések részaránya nõtt a mérlegen belül.

A bankok mérlegen kívüli tevékenységének dinamikus növekedése 1997-ben folytatódott. Az 1996. évi 114%-os növekedést 1997-ben 86,3% emelkedés követte. A teljes mérlegen kívüli, névleges értéken számolt állomány mérlegfõösszeghez viszonyított aránya az 1996 évi 27,5%-ról 40,3%-ra emelkedett. A függõ kötelezettségek 52%-kal növekedtek és a növekmény zömét éven belüli, le nem hívott hitelkeretek és garanciavállalások tették ki. A meghatározó tényezõt a jövõbeni kötelezettségek 131,3%-os növekedése jelentette, aminek állománya 1997 végére mérlegfõösszeg arányosan 21,7%-ra nõtt (1996: 11,9%). A bankrendszeri átlag jelentõs szórást takart. Mérlegfõösszegükhöz képest a középbankok voltak a legaktívabbak ezen a területen, de piaci részarányban két nagybank állt az élen.

A határidõs kötelezettségeken belül - a monetáris politika jellegébõl kifolyólag - legnagyobb arányt még mindig a határidõs devizaszerzõdések adták. A forward és futures kontraktusok részaránya csak csekély mértékben (76%-ról 74%-ra) csökkent a teljes határidõs kötelezettség állományon belül. Szignifikáns azonban az OTC és a tõzsdei szerzõdések növekedési üteme közötti különbség az OTC javára. A tõzsdei ügyletek volumene szinten maradt, az OTC ügyletek volumene 185%-kal nõtt. A nemzetközi tapasztalatokkal (miszerint a származékos piacokon legnagyobb arányban kamatlábra köttetnek ügyletek) ellentétes állapot a hazai árfolyamrendszer és jegybanki kamatpolitika következménye. A forint kamatprémiuma általánossá tette a magyar bankrendszerben a devizaforrások forintosítását. A nyitott pozíciós elõírásoknak való megfelelés kikényszeríti a határidõs devizaszerzõdések kötését. Az ügyletek másik oldalát képezõ spekulánsok ügyfélkockázatot hordozhatnak, amelynek felmérése problémákal terhelt. A probléma fokozódó súlyát jelzi, hogy a devizaforrások devizaeszközök feletti többlete az év elejei 92 Md Ft-ról 1997. végére 231 Md Ft-ra emelkedett, amelynek a nyitott pozíciókkal csökkentett része jelent meg határidõs fedezeti ügyletként. Jelentõsebb tételt (5-6%-os részarány) képez még a határidõs kötelezettségeken belül, 300%-os növekedés után, az értékpapír határidõs ügylet és az egy devizanemes kamatlábcsere.

Az utóbbi 2-3 évben mutatkozó tendenciának megfelelõen a bankrendszer portfoliójának minõsége 1997-ben tovább javult. Bár a minõsítendõ kihelyezésállomány 35%-kal növekedett 1996-hoz képest, a valamilyen szempontból problémásnak minõsített kintlévõségek állománya összességében 13%-kal visszaesett.

Reálisabb, és áttekinthetõbb képet ad a bankrendszer portfoliójáról, ha a minõsített állományon belül külön kezeljük a mérlegen kívüli kötelezettségeket. A minõsítendõ hitelek és befektetések állománya 13,3%-kal emelkedett, így részaránya a minõsítendõ állományon belül 11%-kal csökkent. Ennél lényegesen nagyobb ütemben, 86%-kal nõtt a függõ és jövõbeni kötelezettségek állománya, míg az e tételek fedezésére szolgáló céltartalék állománya alig 3%-kal haladta meg az 1996. évit. A céltartalékkal történõ fedezettség így rendkívül alacsony, hiszen a mintegy 2.286 Md Ft nagyságrendû minõsített állomány mögött összesen 10 Md Ft nagyságrendû, tehát 0,4%-ot kitevõ céltartalék állomány állt. Az, hogy ennek nagysága elegendõ-e a kockázatok fedezetére, a rendelkezésre álló információkból nem ítélhetõ meg, mivel a jövõbeni kötelezettségek nagy része mögött jelentõs nagyságrendû ellentétes elõjelû olyan ügyletek is állnak, melyek csökkentik e kihelyezések kockázatát.

A minõsítendõ hitelek és befektetések állománya 373 Md Ft-tal növekedett, az állomány 1997. végén 3.183 Md Ft-ot tett ki. A kihelyezések céltartalékkal való fedezettsége ugyanakkor 4,9%-ról 2,6%-ra csökkent. Ebben a kedvezõbb minõsítés mellett szerepet játszott az is, hogy 1997-tõl megszûnt az értékpapírok vételárában elismert kamatok utáni céltartalékképzés, amely a céltartalék állományt 21 Md Ft-tal csökkentette.

A bankrendszer 1997. évi adózott eredménye 53 Md Ft-ot tett ki, az elõzõ évinél 15%-kal kevesebb. Hat pénzintézet összesen 14,8 Md Ft veszteséggel zárta az évet. A jelentõs hitelexpanzió mellett a bankrendszer jövedelmezõsége romlott, melyben döntõ szerepe volt a kamatmarge további csökkenésének, és a nem kamatjellegû bevételek elõzõ évhez viszonyított lényegesen kisebb mértékû növekedésének is. E két tényezõ hatását a jövedelemtermelõ aktívák átlagos állományának - inflációt meghaladó - 23%-os növekedése sem tudta ellensúlyozni.

Az 1996. évi tendencia folytatásaként a kamatszint tovább csökkent, azonban a vállalati hitelkamatok csökkenése a betéti kamatok csökkenésénél gyorsabb volt. Emellett a kamatozó eszközök átlagos állományának növekedési üteme is elmaradt a kamatozó források növekedési ütemétõl. E két tényezõ együttesen a spread további szûkülését eredményezte.