visszalépés az elõzõ részhez

A 2000. év munkapiaci folyamatai közül a "mennyiségi" jellegûek a korábbi tendenciák egyértelmûvé válásáról tanúskodtak. Folytatódott a versenyszféra által felhasznált munka mennyiségének bõvülése, miközben a rendelkezésre álló munkaerõ-tartalékok nem bõvültek, így egyre több jel utalt szûk keresztmetszetek keletkezésére. Munkaerõ-keresletük kínálati korlátokba ütközésére a vállalkozások a meglévõ munkaerõ intenzívebb kihasználásával tudnak reagálni, így az év nagy részében megfigyelhetõ volt az átlagosan ledolgozott heti munkaidõ hosszának emelkedése. Mindezen folyamatok dinamikája a megelõzõ évhez képest lényegesen lassult, az 1999. évi kiugró növekedés után.

A nominális béralakulás mutatói ugyanakkor a korábbi tendenciáktól némileg eltérõen alakultak 2000-ben. A bérinfláció ütemének általános csökkenése ugyan folytatódott, de új fejleményként ennek hátterében alacsony közösségi szektorbeli és relatíve magas versenyszférabeli bérnövekedés állt. Az elõbbit a kormány megszorító, az inflációs várakozások mérséklését célzó politikája határozta meg; az utóbbit pedig a piaci szereplõknek a vártnál magasabb 2000. évi inflációhoz való nominális alkalmazkodása alakította.

Monetáris politikai szempontból a felhasznált munkamennyiséget a foglalkoztatott létszámmal illetve a ledolgozott munkaórák számával mérhetjük. Ez utóbbi tekinthetõ pontosabbnak, hiszen ez méri a termelés során ténylegesen felhasznált munka mennyiségét.

A KSH háztartások lekérdezésére alapozott munkaerõ-felmérése (MEF) által jelzett foglalkoztatás bõvülése 2000-ben is erõteljes volt, ugyan az év eleji átmenetinek tûnõ lassulás miatt elmaradt az 1999-ben tapasztalt dinamikától (1,1% a korábbi 4%-kal szemben; lásd Ábra: V-1). Ágazati szinten kiemelkedõ volt egyes piaci szolgáltatások: ingatlanügyek és gazdasági szolgáltatások (11,4%), kereskedelem és javítás (4,5%) létszámbõvülése A megelõzõ évinél lassabban, de lendületesen bõvült az építõipar létszáma is (5,9%). A feldolgozóipari ágazatokra csak az intézményi munkaügyi statisztikából rendelkezünk adatokkal. Ezek magasan átlag feletti - az 1999. évi magas ütemeknél is gyorsabb - létszámnövekedést mutattak a gépipar (9,6%), és fémalapanyag-gyártás, - feldolgozás ágazatokban (5%), különösen a fizikai munkaerõ esetében.

A közösségi szektor létszámalakulását is az intézményi statisztika alapján tudjuk megítélni. Ezen adatok szerint 2000-ben a versenyszféra 1,4% bõvülésével párhuzamosan 1%-kal csökkent a költségvetési szektor létszáma. Az állam visszahúzódása elsõsorban a szellemi munkaerõ tekintetében - ahol az állami szektorban dolgozik majdnem minden második alkalmazott! - szabadíthatna fel munkaerõ-tartalékot a piaci szolgáltatások munkaerõ-kereslete számára. E téren azonban nem következett be elmozdulás: 2000-ben sem csökkent a költségvetési kör szellemi alkalmazottainak létszáma; a létszámleépítés jellemzõen a fizikai munkaerõt érintette.

A ténylegesen ledolgozott heti munkaidõ a munkaerõ-felhasználás pontosabb becslését adja. Az intézményi munkaügyi statisztikából származó munkaóra-adatok szerint a versenyszféra egészében 2000-ben 0,7%-kal (az agrárszektor nélkül 1,7%-kal) nõtt a felhasznált munka mennyisége, ezen belül a feldolgozóiparban 2,4%-kal, a kereskedelem-javítás szektorban 3,5%-kal és az egyéb szolgáltatásoknál 1%-kal. A szolgáltatásokon belül a magas létszámnövekedésük kapcsán már kiemelt ágazatok mutattak kiugró indexeket.

A munkaerõ felmérések szerint tehát 2000-ben folytatódott a gazdaság extenzív, a munkaerõ-felhasználás emelkedésére - is - épülõ növekedése.

A versenyszféra számára a munkanélküliek és az inaktívak bizonyos csoportja illetve egyes ágazatok számára a jelenleg az állami szektorban foglalkoztatottak jelentenek munkaerõ-tartalékot. A hazai gazdasági növekedés természete miatt effektív tartalékot a magasabb iskolai végzettségû, szakképzett és/vagy rövidebb ideje állástalan csoportok képeznek. A gazdasági növekedés a kilencvenes évek végére azonban már felszívta az munkanélküliek és inaktívak könnyebben foglalkoztatható csoportjait, ami szükségessé teszi a szûk keresztmetszetek lehetõségének vizsgálatát. Ezt egyfelõl a rendelkezésre álló munkaerõ-tartalékok szintjének felmérésével, másfelõl a munkaerõ kihasználás intenzitásának vizsgálatával végezhetjük el.

Kiindulási alapnak a munkapiaci kínálat demográfiai alapjául szolgáló, nemzetközi sztenderdek szerint definiált 15-74 éves népességet tekintjük. Ennek szintje a kilencvenes évek közepe óta folyamatosan csökken. A szóban forgó népességbõl a munkapiacon foglalkoztatott vagy munkanélküli státuszban jelen lévõk arányát kifejezõ aktivitási (vagy részvételi, participációs) ráta értéke folyamatosan emelkedett, év végére az 53,8%-ot (éves átlagban az 53,5%-ot) elérve, az utoljára 1994-ben mért értékeket közelítette. Ugyan ez még mindig elmarad a fejlett európai országokban szokásos aránytól, ez nem jelenti azt, hogy az aktivitási ráta szerinti 46,2% (100 - 53,8%) lenne a rendelkezésre álló munkaerõ-tartalék szintje.

A legtágabb értelmezés szerint a munkaerõ-tartalékot a 15-74 éves korú népességbõl a nem foglalkoztatottak, azaz munkanélküliek és az inaktívak állománya képezi. A foglalkoztatottak arányát kifejezõ foglalkoztatási ráta értéke 1996 óta folyamatosan emelkedve 2000 végére elérte az 50,4%-ot, így az év átlagában 0,7 százalékponttal meghaladta az 1999. évi értéket. Ezen értelmezés szerint 49,6% lenne a munkaerõ-tartalék aránya. Ez azonban felülbecsli a valóban effektív munkaerõ-tartalékot, hiszen a nemzetközi tapasztalatok és az inaktívak munkapiaci jellemzõi alapján az inaktívak állománya nem tekinthetõ effektív munkaerõ tartaléknak

A munkapiaci kapacitás-kihasználatlanság egy szûkebb mutatója a munkanélküliek állományán alapul. A MEF szerinti munkanélküliségi ráta 2000 során folyamatosan süllyedve az év végére 6,3%-ra (az év átlagában 6,4%-ra) csökkent (lásd: Ábra: V-1). Eszerint 2000 végére már 93,7%-ra emelkedett a munkaerõforrás kihasználtsága. Ez is túlbecsli azonban a rendelkezésre álló kihasználatlan erõforrás nagyságát, mivel a jelenlegi munkanélküli állomány iskolázottsági/képzettségi, demográfiai, stb. jellemzõi illetve a Magyarországra jellemzõ alacsony földrajzi mobilitás miatt nem tekinthetõ teljes egészében az effektív munkaerõ-tartalék részének. Ennek jele, hogy Magyarországon a munkapiac meglehetõsen statikus, a különbözõ státuszok közti áramlások intenzitása alacsony, azaz az egyének "beragadnak" adott státuszukba. Az effektív munkaerõ-tartalék szintjének az egyes munkanélküli csoportok eltérõ jellemzõit figyelembe vevõ becslését Keretes írás V-1 mutatja be .

Eddig csak a nemzetközi tapasztalatok és a közgazdasági logika alapján tudtuk megítélni, hogy az állástalanok mely csoportjai tartozhatnak az effektív munkaerõ-tartalékba. Így azt mondtuk, hogy az inaktívak általában, illetve a munkanélküliek közül a relatíve iskolázatlan, szakképzetlen és/vagy hosszabb ideje állástalan csoportok nem tartoznak ide. A BKÁE Emberi erõforrások tanszéke felmérése alapján azonban lehetõségünk nyílik az egyes állástalan csoportok munkakínálata "erõsségének" számszerû meghatározására is. A kutatási eredmények megerõsítik korábbi sejtésünket: a relatíve kedvezõtlen jellemzõket mutató csoportok álláshoz jutási valószínûsége is alacsonyabb az átlagnál. Az Ábra: V-1 relatív valószínûségeket mutatja 1998-2000. évekre, melyekkel az egyes csoportok létszámát súlyozva kapjuk az effektív munkaerõ-tartalék vagy munkanélküliségi ráta egy számszerû becslését is (lásd: Ábra: V-2). Számításaink szerint 2000 végére az effektív munkanélküliség aránya a hagyományos munkanélküliségi rátánál alacsonyabb szintre süllyedt. Ez alátámasztja, hogy a versenyszféra munkaerõ-kereslete szûk keresztmetszetek veszélyét idézheti elõ.

Az effektív munkaerõ-tartalékok alacsony szintre süllyedéséhez, a munkaerõ-kereslet kínálati korlátokba ütközéséhez a vállalkozások a már alkalmazott munkaerõ intenzívebb kihasználásával alkalmazkodhatnak. Ez az átlagosan ledolgozott heti munkaidõ emelkedésében jelenik meg. A munkaórák alakulásáról megfelelõ idõsorral csak a feldolgozóipari fizikai munkaerõ esetében rendelkezünk. Adataink szerint e körben 1993 óta lényegesen, átlagosan közel heti 2 órával emelkedett a heti munkaidõ hossza. A 2000-ben mért átlagosan heti 37,5 óra (lásd: Ábra: V-3) nemzetközi összehasonlításban is magasnak tekinthetõ: a régióban csak a közismerten hosszú munkaidõvel mûködõ cseh ipar elõzi meg Magyarországot (lásd: Keretes írás V-1).

(óra / hét)

A piaci szolgáltatások esetében 1998-tól vannak adataink, melyek értelmezését azonban a munkanapszám ingadozása megnehezíti. Számításaink szerint e körben nem fokozódott tendenciaszerûen a munkaerõ kihasználtsága.

A ledolgozott munkaórák száma a munkapiac fontos mutatója, ami a kereslet/kínálat viszonyát foglalkoztatottak vagy munkanélküliek számánál érzékenyebben jelzi. Ennek hátterében az áll, hogy a vállalkozók a konjunktúra várható alakulására vonatkozó információkra elõször "intenzív módon", a munkaórák változtatásával, nem pedig "extenzív módon", alkalmazottaik létszámán keresztül reagálnak. Ez különösen igaz az európai munkapiaci szabályozási környezetben, ahol az elbocsátás költségei jelentõsek lehetnek (ami elõretekintõ vállalkozók esetében a felvétel költségeiben is jelentkezik). A munkaórák számának változása ezért sok országban a konjunktúraciklus egyik fontos elõrejelzõ mutatója. A munkaórák szintje (például heti átlagos óraszám) pedig önmagában is érdekes kapacitás-kihasználtsági mutató. Itt azonban problémát okoz a teljes kapacitás-kihasználtság szintjének meghatározása, hiszen sem a természetes heti 168 óra felsõ határ, sem a "törvényi" 40 óra nem ad eligazítást.

Közgazdasági értelemben a teljes kapacitás-kihasználtságot úgy definiálhatjuk, mint az óraszámok azon szintje, ami fölött már emelkednek a reál(óra)bérek illetve gyorsul a bérinfláció. Több tényezõ is hat erre: a termelés tõkeintenzitásának fokozódása a reálbérek emelkedésén keresztül, a jogi szabályozás pedig a túlóráztatás vagy a többmûszakos termelés drágításával csökkentheti a munkaórák számát (az elbocsátás költségeire vonatkozó szabályozás inkább az óraszám ciklikus mozgásainak erõsségét változtatja meg). Ezen túlmenõen persze az explicit munkaidõ-maximálásra vagy a munka más részleteire vonatkozó szociális és adóügyi szabályozás, a vállalatok piaci helyzete, stb. is befolyásolja az óraszámok "egyensúlyi" szintjét.

Az óraszámok nemzetközi összehasonlítása segítségünkre lehet az egyensúlyi szint meghatározásában. Regionális összehasonlításban a hazai feldolgozóipari óraszámok "középmagasnak" mondhatók: a kevésbé dinamikusan fejlõdõ országok, mint Oroszország, Szlovákia vagy Horvátország alacsonyabb, a növekedésben élenjáró - ám a szerkezeti átalakulásban visszafogott - cseh vagy szlovén gazdaság viszont magasabb óraszámokkal jellemezhetõ. Európai összevetésben a legtöbb fejlett gazdaság a hazainál alacsonyabb (pl. Ausztria, Norvégia) vagy hasonló (Belgium, Portugália, Finnország) óraszámokkal dolgozik. Globális kitekintésben ugyanakkor több feltörekvõ, gyorsan iparosodott ország (pl. Mexikó, Korea) jóval magasabb óraszámokkal jellemezhetõ. Ágazati bontásban még kiemelendõ, hogy leginkább a gépipar óraszámai maradnak el az európai országokétól (lásd: Ábra: V-4, Ábra: V-5).

Ezek fényében megállapíthatjuk, hogy a hazai óraszámok magasnak tekinthetõk, hiszen kevés európai ország jellemezhetõ a magyarnál magasabb óraszámokkal. Ugyanakkor figyelembe kell vennünk, hogy a nyugat-európai országokban a munkaerõ-költségek a magas tõkeintenzitás illetve a szabályozás miatt magasak; így ott a hazainál alacsonyabb az óraszámok "egyensúlyi" szintje. A frissen iparosodott Mexikó vagy Korea esetében azonban épp fordított a helyzet. Így a hazai feldolgozóipar teljes kapacitás-kihasználtsághoz tartozó óraszámát valahová a nyugat-európai és az Európán kívüli feltörekvõ országok közé lehet helyezni, (valószínûleg az elõbbihez közelebb). A kilencvenes évek végére jelentõsen emelkedõ hazai feldolgozóipari fizikai óraszámok nemzetközi összevetésben tehát magasnak tekinthetõk, de - a technológia és az árak szintjét figyelembe véve - valószínûleg még így is több, akár 3-4 órával alatta vannak az "egyensúlyi" szintnek.

A bérinfláció általános csökkenése 2000-ben folytatódott, a béremelkedés üteme nemzetgazdasági szinten a megelõzõ évi 16,2%-ról 13,2%-ra mérséklõdött. (MNB saját bérinflációs mutatója alapján. Módszertanról ld. a 2000. évi Jelentés az infláció alakulásáról c. kiadványok IV. fejezetét.) Ennek hátterében azonban a korábbiaktól eltérõ folyamatok álltak. A megelõzõ évben tapasztaltakkal szemben 2000-ben a versenyszféra relatíve magas bérinflációjához alacsony közösségi szektorbeli bérindex társult. A kormány bérpolitikája - az inflációs várakozások alacsony szinten tartását célzó politika részeként - az év során nem alkalmazkodott az dezinfláció megtorpanásához, ami 11,1%-os közösségi szektorbeli béremelkedésben tükrözõdött (lásd: Táblázat: V-1). A versenyszféra bérindexének alakulása a vártnál magasabb inflációhoz való alkalmazkodás jeleit mutatta (lásd: Ábra: V-1).

A 2000. év fontos fejleménye volt, hogy a piaci szolgáltatásokon belül elkülönített, a kereskedelem-javítás ágazatok nélkül definiált egyéb piaci szolgáltatások bérinflációjának határozottan csökkenõ tendenciája folytatódott. Míg 1998-ban e szektor bérinflációja magas, 20% feletti indexeket mutatott, addig 1999-2000 folyamán bekövetkezett erõteljes csökkenés eredményeképpen 2000-re e szektor bérinflációja volt a legalacsonyabb. Így, míg korábban e szektor magas bérindexét az itt jelentkezõ szûk keresztmetszetekkel hoztuk összefüggésbe, addig a 2000. évi folyamatok a kínálati korlátok oldódását jelezték.

Ezzel szemben a feldolgozóipar bérinflációjának csökkenõ tendenciája nem folytatódott. A 13-14% körüli szinten mozgó 2000. évi bérindexek egyfelõl a szektort jellemzõ erõteljes termelékenység-emelkedéssel, másfelõl az egyes alágazatokban - jellemzõen a fizikai munkaerõ esetében - különösen lendületes munkaerõ-kereslet kínálati korlátokba ütközésével magyarázható. Ezt a bérszintek vizsgálata is alátámasztotta: miközben a feldolgozóiparnak a versenyszféra egészéhez vett relatív bérszintje a szellemi munkaerõ esetében stagnált, ugyanezen mutató a fizikaiaknál folyamatosan emelkedett. Ez valószínûleg a feldolgozóipari fizikai munka termelékenységének szolgáltatásokénál gyorsabb növekedésével függ össze.

Érdekesen alakult a kereskedelem-javítás ágazatok bérinflációja: a korábban átlag alatti bérindex 2000 közepén messze a többi ágazat mutatója fölé emelkedett, negyedév/elõzõ negyedév alapon a 16%-os (évesített) értékeket közelítve. Ugyanakkor a kereskedelem-javítás ágazat bérinflációja lefelé korrigálódott, 2000. év végén a többi szektoréhoz közeledett. A folyamat értelmezésékor abból indulunk ki, hogy az utóbbi idõben nagyarányú szerkezeti átalakulás és extenzív létszámnövekedés jellemezte ezt a szektort. (A gazdasági szervezetekrõl szóló KSH statisztika kereskedelem-javítás ágazatra vonatkozó adatai szerint 2000-ben 49-cel több 50-249, és 2-vel több 250 fõ feletti létszámot foglalkoztató vállalkozás mûködött, mint egy évvel korábban) Ez utóbbi felveri a szûk keresztmetszetek kérdését. A nagy üzletközpontok illetve gyorsjavító üzletek, mint "új" technológia elterjedése ugyanakkor kérdésessé teszi a bérinfláció fogalmát is, hisz ilyenkor nehéz ugyanazon munka árában bekövetkezõ változást megragadni. Ez magyarázhatja a szektor "furcsa" béralakulását.

A Táblázat: V-1 a versenyszféra esetében a rendszeres bérkifizetések alapján számolt bérinflációs mutatókat tartalmazza. Mivel a bérek mindig tartalmaznak munkaidõtõl függetlenül járó, "havi fix" komponenseket, a bérinflációs mutatók a negyedik negyedévre jellemzõ mintegy 5-6%-os óraszámesés miatt felfelé torzítanak. Az eredményül adódó magas 2000. végi értékeket úgy értelmezhetjük, hogy az óraszámok - és valószínûleg az elõállított érték - csökkenéséhez képest kevésbé mérséklõdtek a bérindexek, ami egyenértékû a vállalkozások fajlagos jövedelmezõségének romlásával. Amennyiben azonban ezt valóban az óraszámok hirtelen esése váltotta ki, ez a jelenség átmenetinek tekinthetõ, és 2001-ben folytatódhat a bérinfláció általános csökkenése.

%

A közszolgáltatások esetében a táblázatban található mutatók jól értelmezhetõek; azokat nem torzítja az óraszám-probléma. E körben a nem rendszeres kifizetések instabil szezonalitása okoz problémát: az év végi többlet-kifizetéseket (13. havi fizetés) hol decemberben, hol a következõ év elején fizetik ki. Miközben a szokásos éves bérindexekbe ez zajt visz, nyilvánvaló, hogy eredményszemléletben nem kizárólag a kifizetés technikai idõpontja számít. Az egészségügyi szektorban a 2000. júliusban történt egyszeri bérjuttatás az egész évre megemelte a közösségi szektor bérindexét, noha a többlet bérkifizetés alapbérbe be nem épülõ módon lett kialakítva, ezért nem helyes bérinflációként számba venni. Így a táblázat a mindkét hatástól megtisztított közösségi szektorbeli bérindexet tartalmazza. A 2000. évi adatokból azt állapíthatjuk meg, hogy a közösségi szektorban nem került sor a magasabb infláció miatti kompenzáció általános kifizetésére. Noha az intézmények és a helyi állami szervek saját forrásból is megvalósíthatnak többlet bérkifizetéseket, az adatok szerint, ennek mértéke a szokásost nem haladta meg. Összességében elmondható, hogy a közösségi szektor relatíve alacsony 2000. évi bérinflációja a kormány antiinflációs programja részeként értékelhetõ, költségvetési szempontokon túl az inflációs várakozások alacsony szinten tartását célozta.

A feldolgozóiparban a kapacitás-kihasználtság (A Kopint-Datorg Rt. negyedéves konjunktúratesztjei alapján) szintjének alakulása az elõzõ évhez hasonlóan 2000-ben is jól tükrözte a gazdaság feltételrendszerében bekövetkezett változásokat és az azokhoz való alkalmazkodási folyamatot. Az átlagos kapacitás-kihasználtság 1999 második felében kezdõdött gyors javulása (1998 közepétõl 1999 közepéig a feldolgozóiparban az átlagos kapacitáskihasználtság erõsen visszaesett, ami az orosz válság hatásaival, a nyugat európai konjunktúra lanyhulásával és a beruházási aktivitás gyengülésével magyarázható) 2000 elsõ felében is folytatódott, majd az év második felében kissé mérséklõdött a kihasználtság növekedésének üteme. A kapacitáskihasználtság alakulását befolyásolta egyrészt az, hogy az élénkülõ konjunktúra kedvezõ hatást gyakorolt a termelésre (az év utolsó hónapjaiban azonban kissé mérséklõdött a termelési dinamika), másrészt az, hogy 2000 folyamán e szektorban az elõzõ évinél sokkal visszafogottabban bõvültek a technikai kapacitások (ez tükrözõdött a beruházási mutatókban is). A folyamatos és gyors növekedésnek köszönhetõen 2000 végére a kapacitás-kihasználtság az elmúlt tíz év legmagasabb szintjét érte el a feldolgozóiparban (lásd: Ábra: V-1)

A várható rendelésekhez képest szûkös kapacitást jelzõk aránya a kapacitáskihasználtság szintjének növekedésével párhuzamosan 2000-ben folyamatosan emelkedett, ami arra utal, hogy a konjunktúra élénkülése a vállalkozások széles körét érintette. A kapacitásfelesleget jelzõk aránya az elsõ háromnegyed évben mérséklõdött, majd a negyedik negyedévben kissé emelkedett, ami a vállalkozások valamelyest kedvezõtlenebbé váló értékesítési kilátásaival hozható összefüggésbe.

A feldolgozóipari termelõkapacitások (technikai és humán kapacitások) kihasználtságának alakulásában hasonló tendenciákat mutat a legnagyobb feldolgozóipari vállalatokra vonatkozó empirikus kutatás is (A legnagyobb feldolgozóipari cégek helyzetérõl és kilátásairól készülõ Tárki Konjunktúra Tesztek): e szerint a kapacitás-kihasználtság alakulására vonatkozó kérdésre adott "javuló" és "romló" válaszok arányainak különbségét mutató pozitív egyenleg 2000-ben megduplázódott 1999-hez képest. Ugyanakkor az év végén kissé emelkedett azoknak a cégeknek az aránya, amelyek kapacitástartalékkal számolnak a közeljövõben.

(elõzõ év =100)

A versenyképesség alakulását 2000 év folyamán meghatározó legfontosabb tényezõk az alábbiak voltak: (1) a forint árfolyama számottevõen nem mozdult el az erõsebb sávszéltõl (2) az euró folyamatosan gyengült 1999-hez képest, (3) a fogyasztói infláció csökkenése megtorpant az év második felében, (4) a feldolgozóipari árnövekedés felgyorsult az elõzõ évhez képest, (5) a feldolgozóipari bérek dinamikája növekedett az elõzõ évhez képest.

A forint nomináleffektív leértékelõdése 2000-ben 5,6%, míg a hivatalos leértékelési mérték éves átlagban 5,1% volt. Az, hogy nem volt számottevõ eltérés a két index között egyrészt a forint enyhe sávon belüli mozgásával ill. azzal a ténnyel magyarázható, hogy az 1999-tõl bevezetett 100%-ban euró tartalmú kosár igen közel áll a külkereskedelem országszerkezetéhez. Ez utóbbi következtében a számottevõ eurógyengülés ellenére a keresztárfolyamok csak enyhén hatottak a nominál-effektív index és a hivatalos leértékelési index eltérésére.

A fogyasztói ár alapú reálárfolyam éven belüli felértékelõdési dinamikája egyenletesen alakult (lásd: Ábra: V-1), a mutató komponenseit tekintve azonban megállapítható, hogy miközben az év folyamán a hazai és a külföldi infláció differenciája fokozatosan emelkedett, ezt a nominál-effektív árfolyam gyorsuló leértékelõdése ellentételezte, ami a hivatalos leértékelési dinamika csökkenése ellenére következett be, elsõsorban az euró dollárral szembeni gyengülése következtében.

A feldolgozóipari ár alapú mutató (lásd: Ábra: V-2) felértékelõdésének mértéke jelentõsen emelkedett, az elõzõ évhez viszonyított 5% feletti index azonban kb. fele részben egy statisztikai problémából adódik. Nevezetesen abból, hogy elsõsorban módszertani, ill. részben közgazdasági okok miatt a hazai feldolgozóipari árindex és a külföldi árindexek átlagos ágazati szerkezete számottevõen eltér. Az elõbbi probléma korrigálható, ha az összetételhatást kiszûrõ mutató alakulását követjük nyomon. Ez a mutató a hazai és a külföldi ágazati árindexeket azonos súlyrendszerrel veszi figyelembe, így ténylegesen azt méri, hogy a hazai és külföldi termelõk export-értékesítési döntéseit mennyiben befolyásolhatja az értékesítési árak alakulása (Részletes módszertani leírást ld. a 2000 decemberi Inflációs Jelentés 57 oldalán.). Az ábra alapján jól látható, hogy a szûrt mutató esetében az éves felértékelõdés kb. 2,5% volt, s ez is inkább az 1999. évi magas bázisnak volt köszönhetõ, a szinteket tekintve az év folyamán az index stabilan alakult.

A fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam leértékelõdésének üteme (lásd: Ábra: V-3) 1999-hez képest 2000-ben számottevõen csökkent: az elõzõ évhez képest 0.5%-ot tett ki. (lásd: Táblázat: V-2.) A folyamatok éven belüli lefutását tekintve ill. a mutató szintjét elemezve megállapítható, hogy az index leértékelõdése jelentõs részben az elõzõ évi alacsony bázisból következett, az év második felében már rövidbázison felértékelõdés volt megfigyelhetõ. Mindez elsõsorban abból adódott, hogy az év folyamán a termelékenység javulás üteme folyamatosan csökkent, miközben a munkaköltségek magas 15% körüli éves dinamikát mutattak a magas bérindexek következtében.

(elõzõ év =100%)

Egy adott gazdaság exportõreinek a külföldi piacokon elfoglalt részesedésének változása méri végsõ soron a versenyképességet. Ezt az export volumen és a fõbb kereskedelmi partnerek importvolumenének hányadosával mérjük. Magyarország esetében ezen a módon 1992-1995-ben stagnáló piaci részesedés, 1996-tól kezdve viszont rendkívül erõteljes piacszerzés mutatható ki. Nemzetközi összehasonlításban is kiemelkedõ, hogy az export piacok bõvülését jelentõsen túlszárnyalta a kivitel növekedése a kilencvenes évek második felében. Az export térhódításának üteme ugyanakkor évrõl évre mérséklõdött: az 1997. évi 21%-nál magasabb piaci rész növekedés 1999-ben 14,3%-ra, 2000-ben pedig 9,4-re csökkent (lásd:Tábla V-4.).

Magyarországot Csehországgal és Lengyelországgal, mint a két legfontosabb kelet-közép európai versenytárssal összehasonlítva az látható, hogy a kilencvenes évek második felében mindhárom ország növelte piaci részesedését úgy az OECD, mint az Európai Unió importjában (lásd: Ábra: V-1, Ábra: V-2). A legjelentõsebb elmozdulás a magyar export esetében figyelhetõ meg, amely a másik két országhoz képest némileg alacsonyabb szintrõl indult 1996-ban, 2000-ben viszont az OECD piacán már némiképp magasabb piaci részesedéssel rendelkezett. Míg a kilencvenes évek közepén még volt némi különbség a vizsgált országok pozíciója között, ez az évtized végére eltûnt, 1999-rõl 2000-re már sem egymáshoz képest, sem saját elõzõ évi helyzetükhöz képest nem történt érdemi változás.

Az ország külsõ finanszírozási igénye több, egymásnak ellentmondó hatás eredményeként alakult az év során. A magyar gazdaság dinamikus növekedését a kereslet egyensúlyi szempontból kedvezõ változása kísérte. Bár megindult a viszonylag magas importigényû felhalmozási kiadások lassú bõvülése, a visszafogottabb lakossági fogyasztás hatására az összes belföldi felhasználás volumenbõvülése elmaradt a GDP növekedési ütemétõl. A növekedés exportvezérelt maradt. Az elmúlt években kiépült export kapacitások bázisán a külsõ keresleti ciklus a vártnál is erõteljesebben éreztette kedvezõ hatását. A fundamentumokban végbement pozitív elmozdulás azonban nem volt elegendõ ahhoz, hogy a külpiaci energiaárak tartósan magas szintje miatt elszenvedett árveszteséget ellensúlyozza. A nettó külföldi finanszírozási igény a GDP arányában elérte az 5,4%-ot, amibõl mintegy 1,5%-ra tehetõ a cserearány romlás hatása. A romlás így a külkereskedelemben jelentkezett, miközben a külföldiek jövedelem kivonása érdemlegesen nem változott.

A fizetési mérleg statisztika alapján kalkulált folyó fizetési mérleghiány kedvezõbb képet tükrözött, mint a külsõ finanszírozási pozíció*, részben azért is, mert a vámstatisztikában regisztrált külkereskedelmi forgalom növekedését a fizetési mérleg csak idõbeli késéssel követi.

A szektorok közötti jövedelem átrendezõdésre a cserearány hatása meghatározó volt. A jövedelemtulajdonosok megtakarításait és nettó finanszírozási igényét/kapacitását a Táblázat: 0-6 szemlélteti.

Megtakarítási és felhalmozási ráták¹

(inflációszûrt, a GDP %-ában)

A nagyobb külföldi forrásbevonás hátterében a magánszektor növekvõ finanszírozási igénye állt, mivel a kedvezõtlen külpiaci árhatások e szektor relatív jövedelmi helyzetét rontották. Az államháztartás* keresletszûkítõ volt és finanszírozási igénye a GDP %-ában közel 2% ponttal csökkent a vártnál magasabb inflációs többletbevétel miatt, amit a kiadási oldalon hasonló mértékû kifizetés-növekmény nem követett.

A magánszektoron belül a vállalkozói szektor finanszírozási keresletének erõteljes növekedését a háztartások nettó finanszírozó képességének romlása kísérte (lásd: Ábra: 0-16).

A vállalatok rendelkezésre álló jövedelme 2000-ben a GDP növekedésénél lassabb ütemben nõtt. E szektor gazdálkodási feltételeit érintette legerõteljesebben a világpiaci árarányokból eredõ árveszteség. A cserearány romlás költségeket terhelõ hatását a nominális bérköltség vártnál gyorsabb növekedése kísérte. Nõtt ugyan a vállalatok termelékenysége is, azonban az nem volt elegendõ ahhoz, hogy az így felmerült többletköltséget ellentételezze. Ez részben belsõ szerkezeti hatásokra vezethetõ vissza. A piaci szereplõk egy része (a nemzetközi várakozásokhoz hasonlóan) nem számolt a tartósan magas világpiaci energiaárakkal, az ebbõl eredõ költségteher meghaladta várakozásaikat. A gazdaság azon szegmenseiben azonban, ahol az export volumene dinamikusan nõtt, ott a cserearányból adódó veszteséget ellentételezte a volumen többlet (Erre utalnak a legnagyobb feldolgozóipari cégek helyzetét és kilátásait értékelõ TÁRKI felmérések).

A GDP növekedésénél lassabban bõvülõ vállalati saját forrásokkal összhangban a vállalati beruházások dinamizmusa továbbra is mérsékelt maradt, amit a külföldi konjunktúra lassulására utaló jelek is befolyásolhattak. A vállalatok finanszírozási igénye a GDP arányában mintegy 3,0% ponttal nõtt annak ellenére, hogy megnõtt a vállalati beruházásokat támogató állami tõketranszferek szerepe. A finanszírozási kereslet növekedését a folyó áras felhalmozási kiadások GDP arányában 1,5% pontot meghaladó növekedése okozta. Ennek hátterében több tényezõ együttes hatása jelent meg: (1) A beruházások növekedési ütemének visszafogottsága mellett nõttek a készletek. (2) A folyó áras felhalmozási kiadásokat kedvezõtlenül érintette az is, hogy míg 1999-ben a felhalmozási árindex a GDP deflátornál kisebb volt, addig 2000-ben meghaladta azt.

A háztartások nettó finanszírozási kapacitása az év átlagában romlott, bár az év második felében a növekedés jelei mutatkoztak, ami azonban az elõzõ év azonos idõszakához képest stagnálást jelentett. A fogyasztás növekedése lassult, de a lakosság magatartását továbbra is az jellemezte, hogy fogyasztását erõteljesebben növelte rendelkezésre álló jövedelmeinek bõvülésénél. A foglalkoztatottság növekedése, a reáljövedelmek és a gazdasági teljesítmény tartós emelkedése ugyanis erõsítette a lakosság életfeltételei javulásába vetett bizalmát. Erre utal a lakossági hitelek növekedése is. A pénzpiacok fejlõdése ugyancsak hozzájárult ahhoz, hogy a háztartások pénzügyi eszközei egyre inkább átrendezõdtek a mainál magasabb adósság/jövedelem aránnyal jellemezhetõ portfolió irányába. Mindez fékezte a lakosság nettó pénzügyi megtakarítását. (lásd: Ábra: 0-16)

Az állam szigorító magatartása rendelkezésre álló jövedelmének 2000. évi növekedésében is megjelent. Az adóbevételek, nettó kamatkifizetések és folyó jövedelemtranszferek egyenlege oly mértékben javult, hogy a tõketranszferek beruházásokat növelõ szerepe ellenére is csökkent az államháztartás finanszírozási igénye*. Ez azonban csak részben mérsékelte a magánszektornak a cserearány romlás miatt megnövekedett (folyóáras) finanszírozási keresletét és megnõtt az ország finanszírozási igénye (lásd: Ábra: 0-17).

Nettó finanszírozási igény (-) / kapacitás (+) a GDP %-ában
Inflációszûrt adatok, nyugdíjreform hatása nélkül

Az éves átlagtól azonban a negyedévi változások jelentõsen eltértek. A gazdaságot olyan eltérõ külsõ és belsõ hatások érték 1999 és 2000-ben, amelyek az állam és a magánszektor közötti jövedelem-eloszlás mértékében ingadozásokat okoztak. Az országot 1999 elsõ felében sújtó természeti katasztrófák, majd a jugoszláv háború együttes hatása, valamint a külsõ kereslet erõteljes mérséklõdésének a veszélye a megszokottól eltérõ szezonális mozgásokat eredményezett a jövedelemeloszlásban. Az év során azonban a negatív tényezõk egy része átmenetinek bizonyult, a privát szektor gyorsan alkalmazkodott a megváltozott körülményekhez és az év során az államháztartás is folyamatosan lefelé korrigálta finanszírozási keresletét. Mindez módosította a lakosság és a vállalatok jövedelemhelyzetét az év folyamán, s a jövedelmek átrendezõdéséhez vezetett. A helyzet 1999-ben az év eleji aggasztó jelek ellenére stabilizálódott. A második félévben mind egyensúlyi, mind a gazdasági növekedés szempontjából kedvezõ fordulat következett be.

Az éven belüli változások iránya 2000-ben eltért az elõzõ évitõl. A vállalatokat sújtó cserearány veszteség folyamatosan nõtt az év során, és csak az utolsó negyedévben enyhült. Az államháztartás az év egészét tekintve kereslet visszafogó volt, de az év során a szigor negyedévrõl-negyedévre enyhült. Mindez azzal járt, hogy az év elsõ felében a privát szektor nettó finanszírozási igénye a GDP arányában nõtt, annak ellenére, hogy a beruházás és a fogyasztás dinamizmusa mérséklõdött. Az év végén fordulat következett be: (1) a költségvetés expanzívvá vált, nõtt a vállalatok pénzügyi helyzetét javító tõketranszferek szerepe, (2) mérséklõdött a külföldi árarány változásokból eredõ, a vállalatok jövedelmezõségét rontó hatás. Mindezt figyelembe véve az év végén a magánszektor finanszírozási kereslete mérséklõdött, annak ellenére, hogy vásárlásai nõttek. Ugyanakkor az államháztartás finanszírozási igényét a bõvülõ állami jövedelem-átutalások és a növekvõ beruházási kiadások megemelték. Az utolsó negyedévben így megnõtt az ország külföldi forrásigénye.

Az évközi hullámzások az év egészének jövedelemszerkezetét olyan mértékben módosították, hogy átmeneti törés következett be a korábbi éveket jellemzõ tendenciában (lásd: Táblázat: 0-1), amely szerint az államháztartás jövedelemarányának* mérséklõdése mellett nõtt a vállalati saját források súlya.

A bruttó rendelkezésre állójövedelem megoszlása
(inflációszûrt adatokból számított értékek)

A folyó fizetési mérleg hiánya az elõzõ évhez képest mind nominálisan, mind a GDP százalékában jelentõsen javult: a 2000. évi 1620 millió euró deficit 355 millió euróval alacsonyabb az 1999. évinél, míg a GDP-arányos hiány 4,4%-ról 3,3%-ra (A külsõ egyensúlyra és az adósságra vonatkozó GDP-, illetve áru- és szolgáltatásexport-arányos mutatókat euróban kifejezett adatokból számoljuk. Tekintettel arra, hogy a különbözõ devizákban denominált áramlásokat és állományokat havi átlag- illetve hó végi középárfolyamokon keresztül számoljuk át közös valutára (euróra), ezért bizonyos fokú keresztárfolyam-hatást tartalmaznak.) mérséklõdött. A GDP-arányos 1,1 százalékpontos javulást nagyjából egyenlõ mértékben eredményezte a GDP növekedése illetve a hiány nominális csökkenése. Ez utóbbi annak tulajdonítható, hogy a szolgáltatásforgalom és a folyó (egyoldalú) átutalások aktívumának együttes növekedése az év egészében számottevõen meghaladta az áruforgalom és a jövedelem-átutalások kiadási többletének növekményét (lásd: Táblázat: 0-1).

A negyedéves trendek alakulását alapul véve azonban 2000 utolsó két negyedévében a szolgáltatások egyenlegének javulása már nem tudta ellensúlyozni az áruforgalom és a jövedelemátutalások növekvõ hiányát, így a folyó fizetési mérleg trendjének javulása a harmadik negyedévben megtört, és visszafogott csökkenést mutatott az év végéig (lásd: Ábra: 0-1).

A folyamatosan növekvõ külsõ kereslet 2000-ben az exportvolumen 20 százalék fölötti növekedését eredményezte, amit az elsõ félévben az importvolumen ettõl elmaradó növekedése kísért. A második félévben azonban, bár a külsõ kereslet továbbra is kedvezõen alakult, a belföldi felhasználás dinamizálódása az importvolumennek az exportét meghaladó növekedéséhez vezetett. Ehhez járult az olajár-emelkedés miatti, éves szinten 2,7 százalékos cserearány-veszteség.

A szolgáltatások körében az idegenforgalom egyenlegének javulása töretlen volt, és ezt az év elsõ felében az idegenforgalmon kívüli szolgáltatások egyenlegének javuló trendje is erõsítette. Ez utóbbi azonban az év második felében már visszaesõ tendenciát mutatott, s bár a szolgáltatások egészének trendje az év végéig enyhén javuló maradt, már nem tudta ellensúlyozni az áruforgalmi trend valamint a jövedelem-átutalások trendjének hanyatlását.

Míg az elsõ félévben mind a reálgazdasági tranzakciók, mind a jövedelemtranszferek a külsõ egyensúly javulása irányában hatottak, addig a második félévben ez a trend megtört (lásd: Ábra: 0-2). A reálgazdasági tranzakciókban a második félévben a hiány növekedésnek indult, és a jövedelemtranszferek egyenlege sem javult tovább. Ez utóbbin belül a nem-adósságjellegû befektetésekhez kapcsolódó átutalások kiadási többletének egyenletes növekedése 2000 második felében megállt, sõt, javulás (A nem-adósságjellegû befektetésekhez kapcsolódó átutalások esetében a kiadási többlet növekedése nem feltétlenül negatív megítélésû folyamat: azt jelzi, hogy a Magyarországon megtelepült mûködõtõke-beruházások termõre fordultak, és eredményesen mûködnek. Ennyiben a trendvonal emelkedését nem kimondottan szerencsés javulásnak nevezni, noha az pozitív hozzájárulást jelent a folyó fizetési mérleg egyenlegéhez.) mutatkozott. Ez a trendfordulás - a külföldi tulajdonosok jövedelmének mérséklõdõ dinamikája mellett - utalhat arra is, hogy egyre több vállalkozás realizál repatriálásra szánt jövedelmet, megváltoztatva ezzel a jövedelem-átutalások szezonalítását. Az adósságjellegû befektetések utáni jövedelem-átutalások 1999 folyamán csaknem végig javuló trendje 2000 második felétõl megfordult, és enyhe növekedésnek indult (lásd: Ábra: 0-3). A transzfermérleg javuló trendjének ellaposodásához a tradicionálisan aktívumot mutató viszonzatlan átutalások trendjének második félévi mérséklõdése is hozzájárult.

A jövedelemfolyamatok évközi alakulását lényegesen befolyásolta, hogy a nem-adósság jellegû befektetések utáni profitátutalás a korábbi évekhez viszonyítva egyenletesebb lefolyású volt. Míg az elõzõ években a június és december havi jövedelem kivonás határozta meg az éves profittranszfer nagyságát, 2000-ben ettõl eltérõ szezonalítás mutatkozott, és az év folyamán egyenletesebbé vált a külföldiek osztalék-átutalása. A nem-adósság jellegû jövedelmek GDP arányában 0,1 százalékkal alacsonyabb nettó kiadása úgy alakult ki, hogy némileg csökkent az osztalék kifizetés. A fizetési mérleg pénzforgalmi szemléletben készül, így a profitátutalások a tényleges banki tranzakciókat tartalmazzák. Ennek következtében az osztalék-átutalás nagyságát döntõ részben az elõzõ évben megtermelt jövedelmek határozzák meg. A vállalatok 1999. évi adóbevallásaiból arra következtethettünk, hogy a külföldiek adózott eredménye nem nõtt kiugróan, jóváhagyott osztalékuk pedig változatlan maradt.

A korábbi években a külföldiek tulajdoni hányadának ugrásszerû növekedése következtében évrõl-évre jelentõsen nõtt a külföldiek adózott eredménye, valamint jóváhagyott osztalékuk és a hazautalt profit nagysága. A külföldi tulajdonosoknál 1999-ben már nem jelentkezett a nemzetgazdasági átlagot meghaladó eredménynövekedés. A jóváhagyott osztalék pedig becsléseink alapján az eredménynövekedésnél is kisebb mértékben növekedett. A nettó mûködõtõkéhez kapcsolódó jövedelemkiáramlás mértékét 2000-ben kis mértékben csökkentette, hogy a magyar rezidensek külföldi tõkebefektetései után hazautalt osztalék nagysága is már megközelítette a GDP 0,1 százalékát.

Az adóssághoz kapcsolódó jövedelem-átutalások nettó 120 millió euró növekményébõl 45 millió eurót tett ki a magánszektor adóssága utáni többletkiadás, aminek több mint fele a tulajdonosi hitelek utáni kamatkiadás növekménye volt. Az elõzõ év tendenciájával ellentétben 2000-ben a kormányzat és az MNB nettó kamatkiadása 75 millió euróval növekedett. Miközben a devizában denominált adósság csökkenésével párhuzamosan a devizakamat kifizetések mérséklõdtek, a forintban denominált állampapírok utáni kamatfizetések növekedtek, ugyanis a külföldiek kezében lévõ magyar állampapírok állománya éves átlagban mintegy 1 milliárd euróval nõtt.

A folyó fizetési mérleg 1999-hez viszonyított javulásához a viszonzatlan folyó átutalások egyenlegének 120 millió eurós növekménye is hozzájárult. Ebben csak kisebb szerep jutott az Európai Unióból származó kormányzati transzfereknek, a növekedés sokkal inkább a vállalati és a lakossági átutalások alakulásához köthetõ.

A folyó fizetési mérleg 2000. évi hiányának csak csekély hányadát finanszírozta nettó nem-adósságképzõ tõkebeáramlás, így a finanszírozás nagy része adósságjellegû nettó tõkebeáramlás formájában történt (lásd: Táblázat: 0-2). Ez jelentõs változást jelentett a finanszírozás szerkezetében 1999-hez képest, amikor a nettó nem-adósságjellegû tõkebeáramlás még jelentõsen meg is haladta a folyó fizetési mérleg hiányát, miközben az adósságcsatornán nettó tõkekiáramlás ment végbe.

A finanszírozás szerkezetének megváltozását több ok idézte elõ. A nem-adóssággeneráló finanszírozáson belül a közvetlen befektetésnek minõsülõ magyarországi részvénybefektetések korábban évrõl-évre meghaladták a GDP 3%-át, 2000-ben azonban az 1,5 milliárd euró a GDP 2,9%-át érte csak el. Igaz, ebben szerepet játszott egy viszonylag jelentõs tranzakció, mely mögött egy magyar leányvállalat üzletrészének külföldi tulajdonosától való visszavásárlása áll, amely a beáramlás nagyságát csökkentette. A 2,9%-os GDP-arányos beáramlás még így is jelentõsnek minõsül nemzetközi viszonylatban, ráadásul privatizációs bevétel nélkül állt elõ. A rezidens vállalkozások által külföldön megvalósított közvetlen befektetések, amelyek 1998 kivételével a GDP 1%-a alatt (1997: 0,5%, 1999: 0,6%) maradtak, 2000-ben már a GDP 1,3%-át érték el, noha a 0,6 milliárd euró csaknem fele egyetlen cég (a MOL) külföldi beruházási tevékenységéhez kapcsolódott (Lényegében e tranzakció pénzügyi teljesítésének idõzítése miatt állt elõ az a helyzet, hogy az összes rezidens cég által végrehajtott külföldi közvetlen befektetés kétharmada az utolsó negyedévben jelent meg a statisztikában.). Az 1999. évi visszaesés után a rezidens cégek külföldi közvetlen befektetései élénkülni kezdtek, bár e befektetések jelentõs része mögött továbbra is végsõ soron külföldi befektetõk (a birtokukban lévõ magyar leányvállalatok) döntése húzódik meg. Mindez azt jelenti, hogy nettó módon a közvetlen befektetések kisebb mértékben járultak hozzá a folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozásához 2000-ben mint 1999-ben (a közvetlen befektetésekkel kapcsolatban lásd még Keretes írás 0-1).

A nem-adóssággeneráló finanszírozás volatilisebb komponensének számít a portfolió befektetés célzatú nettó részvényvásárlás. A rezidensek nettó külföldi részvényvásárlásai a javuló befektetési lehetõségek, többek között a tranzakciós költségek csökkenése miatt 2000-ben jelentõs emelkedést mutattak: a 164 millió euró a GDP 0,3%-ának felelt meg. Ennél lényegesebb fordulat volt azonban az, hogy az elsõ negyedévet leszámítva a külföldi befektetõk a magyar részvények nettó eladóivá váltak, s összességében 500 millió euró magyar részvényt adtak el a rezidenseknek az év folyamán, szemben 1999. évi 1,1 milliárd euró nettó beáramlással. A két év között tehát egyenlegében jelentõs különbség mutatkozott. Ennek fõ okai között az alábbiakat lehet megemlíteni: (i) az elõzõ évvel ellentétben, 2000-ben nem történt számottevõ privatizáció, ami a portfolió részvényvásárlásokat ösztönözhette volna; (ii) elsõsorban az év elsõ két negyedévében a külföldiek tulajdonában lévõ rezidens leányvállalatok nagy mértékben vásároltak saját részvényeikbõl külföldi anyacégüktõl; (iii) az amerikai tõzsdén elõször a technológiai részvények gyengélkedése, majd a gazdaság egészének lassulása a világ legtöbb országában inkább az állampapírok felé terelte a befektetõket; (iv) a költségvetés beavatkozása egyes tõzsdén jegyzett nagyvállalatok (különösen az energetikai és a gyógyszeripari cégek) árképzésébe konfliktusok forrása lett, ami hatott a külföldi befektetõkre, s végül (v) a vállalati eredmények a várakozások alatt maradtak. Végeredményben 2000-ben a külföldiek részesedése a BÉT részvénypiacán az 1999. év végi 79,2 százalékról 70,7 százalékra, gyakorlatilag az 1998. évi szintre esett vissza. Mindezt jelentõs árfolyamesés kísérte.

A tulajdonosi hiteleket is magában foglaló külföldi közvetlen tõkebeáramlás 2000-ben 1,8 milliárd eurót tett ki, ami a GDP 3,7 százalékának felelt meg, valamelyest alulmúlva az 1999. évi 4,1%-ot. A külföldi mûködõtõke túlnyomó része (81%-a) az Európai Unióból érkezett. Ugyanúgy, mint egy évvel korábban, Hollandia volt a legjelentõsebb befektetõ, amelyet az Egyesült Államok és Belgium követett. A hagyományosan erõs befektetõi pozíciót kivívó Németország súlya egy jelentõs rezidens leányvállalati sajátrészvény-vásárlás miatt 2000-ben jelentéktelen volt. Ugyancsak a lista végére szorult két, korábban nagyobb súllyal szereplõ ország, Ausztria és Olaszország is. A külföldi közvetlen befektetésben érintett (alapított, megvásárolt) hazai vállalkozások ágazati megoszlása alapján a szolgáltatások dominanciája 2000-ben is folytatódott, különösen az ingatlanügyletek és a gazdasági szolgáltatások, a kereskedelem, valamint a távközlés területén. A feldolgozóipar részesedése 30% alatt maradt, a legjelentõsebb befektetések a villamos gépek és mûszerek gyártásában és az élelmiszeriparban történtek. A mûködõtõke beáramlás szerkezete gyakorlatilag megegyezik a fejlett országok közötti mûködõtõke áramlások ágazati szerkezetével, ami arra utal, hogy a Magyarországot érintõ mûködõtõke befektetések már a világgazdasági növekedés motorját jelentõ globalizációs folyamatokba illeszkednek, nem pedig a korai, az ország viszonylagos lemaradottságából származott lokális elõnyökön alapulnak.

A magyar rezidens vállalkozások külföldi közvetlen befektetései tulajdonosi hitelekkel együtt 603 millió eurót értek el, amelybõl a tulajdonosi hitelek aránya elenyészõ. A befektetések csaknem fele Szlovákiába irányult (nagyrészt a MOL Slovnaft-vásárlása), mintegy negyede pedig Dániába. Ez utóbbi egy egyedi ügylet volt, melyet egy külföldi cég magyar leányvállalatán keresztül valósított meg. Az ilyen ügyletek korábban sem voltak szokatlanok, 1997-ben Hollandia, 1998-ban Svájc vált hasonló okokból a magyar mûködõtõke-export fõ célországává. Jelentõsebb részesedéssel még Csehország, Németország, Ciprus és Ausztria rendelkezett. Az 1999-ben éllovas Románia iránt az érdeklõdés 2000-ben csökkent, ami a választásokkal, a választásoknak a magyar vállalkozókat várhatóan kedvezõtlenül érintõ kimenetelével is összefüggésbe hozható.

A kifelé történõ közvetlen tõkebefektetésekben az EU részesedése jelentõs volt, de nem meghatározó, az említett dániai befektetéstõl eltekintve, még a 20%-ot sem érte el. A szolgáltatás-orientált beáramló közvetlen befektetésekkel ellentétben, a magyar vállalkozások külföldi közvetlen befektetései 2000-ben - 1999-hez hasonlóan - a feldolgozóiparban koncentrálódtak, a szektor részesedése közel 60%-ot ért el, elsõsorban a MOL befektetései révén, amelyek kõolajfeldolgozás és kapcsolódó tevékenységek alatt kerültek elszámolásra. A szolgáltatások egyelõre a kisebb részét adták az összes külföldön befektetett magyar mûködõtõkének, amelyek között a kereskedelem illetve az ingatlanügyletek részesedése volt jelentõsebb. A kifelé irányuló mûködõtõke-befektetések szektorális megoszlása ugyan még nem közelítette a fejlett országokét, de már nem az internacionalizáció elsõ fokozatába éppen csak belépett országéhoz hasonlított. Az utóbbi évek adataiból kirajzolódó fejlõdési pálya arra utal, hogy Magyarország a kifelé irányuló mûködõtõke-befektetések révén is mindinkább részesévé válik a globalizációs folyamatoknak.

A folyó fizetési mérleg hiányától jóval elmaradó nettó nem-adóssággeneráló tõkebeáramlás miatt a nettó adósságjellegû külföldi forrásbevonás 1,2 milliárd eurót ért el. Az MNB és a kormányzati szektor a korábbi években elkezdõdött folyamatoknak megfelelõen továbbra is nettó törlesztõ volt külfölddel szemben. Az állampapírok piacán az év folyamán végig jelentõs külföldi befektetõi kereslet mutatkozott, melynek következtében 2000 végére már a teljes állampapír-állomány 15%-a volt a nem-rezidensek tulajdonában, s ez lehetõvé tette a devizában fennálló adósság további csökkentését, miközben a nemzetközi tartalékok is (tranzakciós alapon) 1,1 milliárd eurót meghaladóan nõttek.

A magánszektoron belül a hitelintézetek az év egészét tekintve jelentõs, 1,2 milliárd euró, forrásbevonást hajtottak végre, míg a vállalkozói szektor inkább nettó törlesztõ volt. Ez a szereposztás azonban mindkét szektor esetében elsõsorban az év elsõ idõszakát jellemezte. Az év második felében, s különösen az utolsó negyedévben a hitelintézeti szektor külföldi forrásbevonása jelentõsen mérséklõdött, míg a vállalkozói szektor nettó törlesztõbõl nettó forrásbevonóvá vált. A folyamatot egyrészt a hitelintézeteknek az elsõ félévben megnyilvánuló forint melletti spekulációja, másrészt a vállalkozói szektornak az év mindkét felében érvényesülõ devizahitel-kereslete határozta meg. Ez utóbbi az év elsõ szakaszában még a kereskedelmi bankokon keresztül valósult meg: a belföldi pénzintézetek vonták be a devizaforrást, és azt hitelként folyósították a rezidens vállalkozások részére, amelyek ezek jelentõs részét külföldi kereskedelmi bankoknál tartott számláikon helyezték el megnövekedett külkereskedelmi ügyleteik és tervezett külföldi közvetlen befektetéseik finanszírozására. Amikor a jegybank az év közepén a kereskedelmi bankok nyitott devizapozíciójának bõvülését túlzottnak tartva, szankciókat helyezett kilátásba, a hitelintézetek fokozatosan mérsékelték a külföldi forrásbevonást. Ezzel egyidejûleg azonban felerõsödött a vállalkozói szektor közvetlen külföldi hitelfelvétele. Az év egészében e forgalmak egyenlegeként 1,2 milliárd euró külföldi forrásbevonásra került sor. Ez volumenében csaknem megegyezett a teljes nettó adósságjellegû finanszírozással, ugyanis a közvetlen befektetésekhez tartozó tulajdonosi hitelek körében bekövetkezett közel 400 millió euró beáramlás nagyjából kiegyenlítette az MNB és a kormányzat már említett nettó törlesztésének mértékét.

A gazdaság külfölddel szembeni követelései és tartozásai nem-adósság és adósság jellegû instrumentumokban testesülnek meg. A külfölddel szembeni valamennyi instrumentumban egy idõpontban fennálló pozíciók összege az adott gazdaság nettó nemzetközi befektetési pozíciója, melynek jelentõségét az adja, hogy változásának a tranzakciókhoz köthetõ része megegyezik a folyó fizetési mérleg és a viszonzatlan tõkeátutalások (a tõkemérleg) egyenlegével.

A magyar gazdaság nettó nemzetközi befektetési pozíciója 2000 végén 31,2 milliárd euró nettó külföldi tartozást mutatott, ami a GDP 63%-ának felelt meg, az 1999. év végi 30,4 milliárd euró tartozás GDP arányos 67,3%-ával szemben. A nettó külföldi tartozásból 19 milliárd euró nem-adósság instrumentumban, 12,2 milliárd pedig adósságban testesült meg (lásd: Táblázat: 0-2).

A külfölddel szembeni nem-adósságban megtestesülõ nettó befektetési pozíció az év folyamán alig módosult, bár egyes elemeiben jelentõs változások történtek. A rezidens vállalkozások külföldi közvetlen részvénybefektetései jelentõsen nõttek 2000 folyamán. Az euróban kifejezett állományt az év elsõ idõszakában a keresztárfolyam-változások növelték, míg az év vége felé a jelentõsen megnövekedett állományra csökkentõen hatottak. Így az év egészében a keresztárfolyam hatás csaknem semleges volt. Ez magyarázza azt, hogy az állomány növekedése a finanszírozási résznél említett 600 millió euróval megegyezõ nagyságú volt.

A rezidensek portfolió részvénybefektetéseinek állománya az év folyamán szinte megháromszorozódott, miután a javuló befektetési lehetõségek, továbbá a budapesti tõzsde gyengélkedésére válaszul mind több rezidens befektetõ fordult külföldi részvények felé. A külföldiek magyarországi közvetlen tõkebefektetések formájában birtokolt részvényállománya ugyancsak jelentõsen nõtt: a 2000 végi 17,9 milliárd euró a GDP 36,2%-át érte el. A portfolió befektetésként külföldiek kezében lévõ magyar részvények állománya azonban nagy mértékben (4,3 milliárdról 3,2 milliárd euróra) csökkent, amit mintegy felerészben a külföldiek nettó részvényeladása (vö. a finanszírozásnál írottakkal) magyaráz, illetve a magyar részvényekre többé-kevésbé folyamatosan jellemzõ árfolyamesés. A nem-adósságban megtestesülõ együttes külföldi tartozás 2000 végére euróban kifejezve valamivel kevésbé nõtt 1999 végéhez képest, mint a nem-adósságban fennálló külföldi követelések állománya. Ez eredményezte a nem-adósságban megtestesülõ nettó nemzetközi befektetési pozíció enyhe javulását.

Az adósságban megtestesülõ külfölddel szembeni nettó pozíció viszont a nettó külföldi tartozásállomány növekedése miatt módosult. A pozíció változása 1999-hez hasonlóan 2000-ben is a követelések és a tartozások egyaránt magas növekedése mellett valósult meg. A külfölddel szembeni adósságjellegû követelések között jelentõs volt az egyéb követelések növekedése, ami a vállalkozói szektor magyar hitelintézeti rendszeren kívül elhelyezett rövidlejáratú betéteinek növekedésébõl, illetve éven túli lejáratú, a külkereskedelmi ügyleteket finanszírozó követeléseinek növekedésébõl állt. A portfolió követelések szerényebb növekedése mögött az állt, hogy az év közben magas nem realizált nyereséget mutató derivatív pozíciók egy részének piaci értéke év végére csökkent, illetve a pozíciók egy jó része zárásra került. A rezidens vállalkozások által külföldre nyújtott tulajdonosi hitelek év közben lényegében stagnáltak, állományuk változása inkább egyéb állományváltozásokhoz, s nem tranzakciókhoz kötõdött. Egészében a külfölddel szembeni adósság-típusú követelések 3,1 milliárd euróval nõttek.

Tartozás oldalon a finanszírozásnál már említetteknek megfelelõen a hitelintézeti és a vállalkozói szektor ügyletei, továbbá a Magyar Nemzeti Bank rövid forrásbevonása eredményezte az egyéb tartozások 3,2 milliárd euró növekedését, bár ebben már jelentõsebb keresztárfolyam-hatás is szerepet játszott. A portfolió tartozások csak a külföldiek által tartott állampapírok állományának gyarapodása miatt növekedtek, a viszonylag alacsony szuverén hitelfelvétel miatt a devizában denominált állomány még csökkent is. A tulajdonosi hitelek állománya az év folyamán 0,5 milliárd euróval, a GDP csaknem 7%-ára nõtt, így a Magyarországon részvényben és tulajdonosi részesedésben megtestesült külföldi közvetlen befektetések állományával együtt már a GDP 43%-át érte el.

A jegybank rendszeres publikációiban a külföldi adósság nem tartalmazza sem a közvetlen befektetések körébe tartozó tulajdonosi hiteleket, sem a külföldiek által tartott forintban denominált kormányzati értékpapírokat, tekintettel arra, hogy ezeket jellemzõen más megfontolások mozgatják, mint az egyéb, a külsõ eladósodottság megítélését inkább befolyásoló adósságelemeket. Mivel a külfölddel szembeni követeléseken belül a tulajdonosi hitelek illetve a forint követelések súlya jelentéktelen, a külföldi tartozásokon belül azonban magas, így 2000-ben - 1999-hez hasonlóan - ismét egyszerre jelentkezett a nettó külföldi devizaadósság csökkenése és a bruttó külföldi devizaadósság számottevõ növekedése. A nettó külföldi devizaadósság az egy évvel korábbi 6,9 milliárdról 2000 végére 6,3 milliárd euróra csökkent, (ebbõl a keresztárfolyam-hatás -130 millió euró) a bruttó azonban 24,4 milliárdról 26,9 milliárd euróra nõtt (itt az árfolyamváltozás 480 millió eurót jelentett). A külföldi adósság szektorális megoszlásából (lásd: Táblázat: 0-1) látható, hogy az MNB és a kormányzat 2000 végére már nettó hitelezõi pozícióba került a külfölddel szemben, ami a devizaadósság egy részének forintban történõ megújítását célul kitûzõ adósságmenedzselési stratégia sikerét is jelzi.

A bruttó külföldi adósság a magánszektor esetében 2000 végére 23,7%-kal nõtt, míg az MNB és a kormányzat bruttó külföldi adóssága még csökkent is. Így a bruttó külföldi adósság már mintegy fele-fele arányban oszlott meg az MNB és a kormányzat által alkotott közösségi szektor illetve a magánszektor között. A nettó külföldi adósságon belül pedig, amint fentebb írtuk, az MNB és a kormányzat együttesen már hitelezõi pozícióban áll a külfölddel szemben, lényegében tehát a teljes nettó külföldi devizaadósság a magánszektort terhelte.

Nemzetgazdasági szinten némileg nõtt a rövidlejáratú külföldi adósság aránya: év végére a bruttó külföldi adósság 22%-át tette ki. Ezek zöme a hitelintézeteket terhelte, noha a 2000. évi növekedést a jegybank és a vállalkozói szektor rövidlejáratú külsõ forrásbevonása eredményezte. A jegybanki bevonás nem hordoz magában kockázatot, a vállalkozói pedig csak abban az esetben, ha a rövidlejáratú külsõ források lassan, vagy bizonytalanul megtérülõ fejlesztésekre fordítódnának. Mivel azonban a vállalkozói szektor külkereskedelmi ügyleteinek megnövekedett volumenéhez igazította devizahitel-keresletét, s külföldi bankoknál vezetett számláin történõ elhelyezésekkel külföldi követeléseit a tartozásokat meghaladó mértékben növelte, így rövidlejáratú adósságának növekedése egyelõre még nem jelent különösebb kockázatot. A külföldi követeléseken belül a nemzetközi tartalékok magas súlya miatt a rövidlejáratúak (85,1%-kal) domináltak, bár ezek részaránya enyhén csökkent, fõleg azáltal, hogy a vállalkozói szektor hosszabb lejáratú követeléseket is kialakított külfölddel szembeni mûveleteiben. Összességében a lejárati struktúra továbbra is feszültségektõl mentes maradt, egyik szektor lejárati szerkezetbõl származó kockázati kitettsége sem minõsül jelentõsnek.

A külföldi adósságteher- és adósságszolgálat mutatóinak alakulása (lásd: Táblázat: 0-1) a bruttó adósság növekedésétõl eltekintve javuló folyamatokat tükröz. A nettó külsõ adósság a GDP-hez viszonyított aránya 12,7%-ra mérséklõdött, a bruttó és a nettó külföldi adósság esetében az áru- és szolgáltatásexporthoz arányosított mutatók kedvezõen alakultak az áru- és szolgáltatásforgalomból származó bevételek kiugróan magas éves növekedése miatt (lásd: Ábra: 0-1). A nemzetközi tartalékok áruimport fedezete az 1999. év végi 5,8-rõl ugyan 4,9 hónapra csökkent, nemzetközi összehasonlításban azonban ez is biztos szintnek számít. A külsõ sebezhetõség szempontjából az importfedezeti hányadnál jelentõsebb mutató a nemzetközi tartalékoknak az M2 pénzaggregátumhoz illetve a bruttó rövid lejáratú külföldi adósságállományhoz viszonyított nagysága. Elõbbi azt mutatja, hogy az országból potenciálisan gyorsan kivonható likviditás mekkora hányadára nyújt fedezetet a devizatartalék, utóbbi már egyértelmûen a tartalékok egy feltételezett krízishelyzettel szembeni elégségességét mutatja. Ezen mutatóknak az a hátránya, hogy még hüvelykujj-szabály jelleggel sincs olyan elméleti érték, amely irányadóként szolgálhatna abban a tekintetben, hogy a mutatók aktuális értéke mennyire megfelelõ. Szélesebb nemzetközi mintát véve alapul annyi azért elmondható, hogy mind a devizatartalékok/M2 mutató 53,6%-os, mind a devizatartalékok/bruttó rövid külföldi adósság 206,8%-os értéke magasabb annál, mint amit a legáltalánosabban használt kompozit sebezhetõségi indexek már kritikusnak ítélnének meg. Az utóbbi években dinamikájuk ráadásul javulást tükrözött, kivéve a 2000. év a devizatartalékok/bruttó rövid külföldi adósság hányados esetében. Ez utóbbival kapcsolatban azonban már fentebb is írtuk, hogy a rövid adósság növekedése elsõsorban a vállalkozói szektor külkereskedelmi forgalmának intenzifikálódása révén keletkezett finanszírozó tartozások megnövekedésének az eredménye, nem pedig arról van szó, hogy lassan vagy bizonytalanul megtérülõ ingatlan- vagy egyéb infrastrukturális beruházások lennének rövidlejáratú külföldi forrásokkal finanszírozva. Így, bár a mutató 255,6%-ról 206,8%-ra történõ csökkenése jelentõsnek mondható, a mögöttes fejlemények ismeretében a helyzet nem utal a sebezhetõség számottevõ növekedésére.

A devizatartalékok nagysága a 2000. év során összességében kiegyensúlyozottan alakult, az elõzõ évi 8-10,5 milliárd EUR-hoz képest a 2000. év során 10-12,3 milliárd EUR között mozgott, és december végén e sáv közepe felett, 11,86 milliárd eurón állt (lásd: Ábra: 0-2). A tartalékok stabil szintje is kifejezi, hogy az országot semmilyen jelentõs hatás, sokk nem érte, mértéke mindvégig a kívánatos sávon belül maradt.

A tartalék nagyságának alakulását 2000-ben a következõ tõkemozgások határozták meg. Az állományt növelte a devizapiaci intervenció, amit december végéig 2487 millió EUR-t tett ki, az állam 640 millió eurós hitelfelvétele, valamint az adósságkezeléshez (állam és MNB) fûzõdõ derivatív üzletek (swapok) mark-to-market kiértékelésébõl az MNB-nél betétként elhelyezett 700 millió euró is. A tartalékok csökkenését leginkább az állam és az MNB együttesen közel 2 milliárd eurós közép- és hosszúlejáratú hiteltörlesztése idézte elõ. Az euróban kifejezett tartalékot mintegy 170 millió euróval növelte a közös európai deviza dollárral szembeni gyengülése.

2000.01.05-12.29

A tartalék belsõ szerkezete alapján az látható, hogy a nettó tartalék az év eleji 5,3 Md euróról 6,76 Md euróra nõtt, alapvetõen a saját adósság törlesztés és a devizapiaci vásárlások egyenlegeként. A tartalékokat finanszírozó rövidlejáratú hitelek (gyakorlatilag a hazai kereskedelmi bankoktól bevont devizabetétek) aránya kedvezõen alakult, a teljes tartalék mindössze 5-7 százalékát tette ki, s az év során gyakorlatilag nem változott.

Az 1999. évvel összehasonlítva, amikor is a nemzetközi kötvény- és hitelpiacokról összesen EUR 2,4 milliárd nagyságú forrásbevonásra került sor, az állam ilyen irányú tevékenysége 2000-ben jóval szerényebb, mindössze EUR 600 millió összegû volt.

A 2000. év során lejáró publikus devizaadósság mintegy EUR 1,94 milliárdot tett ki, melynek jelentõs részét, EUR 650-700 millió összeget azonban már 1999 végén elõfinanszírozta az Államadósság Kezelõ Központ. A fennmaradó, mintegy EUR 1,3 milliárdos rész refinanszírozása a korábbi évekhez képest jóval kisebb megújítási kockázatot jelentett, miközben az ország kedvezõ makrogazdasági mutatói, s ennek következtében folyamatosan javuló hitelbesorolása egyre alacsonyabb kockázati prémiumot eredményezett.

Magyarország hitelminõsítését 2000-ben valamennyi nagy, nemzetközileg is elismert minõsítõ intézet az "A" kategóriára javította: a Moody's és FitchIBCA novemberben, míg a Standard & Poor's decemberben adta meg az A3, illetve ennek megfelelõ A- (mínusz) minõsítést. A térség konvergencia-országai között ennek alapján Magyarország jelenleg Szlovénia után a második legmagasabb hitelbesorolással rendelkezik.

A mérsékelt finanszírozási igény, valamint az év során tapasztalt tõkebeáramlás nem tett szükségessé jelentõsebb volumenû kibocsátást. Emiatt az eredetileg tervezett, nagy összegû, "benchmark" jellegû kötvénykibocsátás helyett a szuverén kibocsátó alacsonyabb összegû, de jelentõsen javuló árazással megvalósítható külföldi forrásbevonás mellett döntött. Az elmúlt évben két tranzakcióra került sor: januárban EUR 200 millió, októberben pedig EUR 400 millió összegben. Mindkét ügylet az 1999. októberében kibocsátott, eredetileg EUR 400 millió összegû, változó kamatozású kötvény (FRN) újranyitását jelentette. A kötvénypiacokon igen elterjedt kötvényemelési gyakorlat révén elért, összesen EUR 1 milliárdos volumen jelentõsen javította a kötvény likviditását, másodpiaci kereskedését. Az állam által fizetett Euribor feletti 41, illetve 22 bázispontos kamatfelár pedig mind a hasonló minõsítésû adósok, mind pedig az állam korábbi kibocsátásainak árazásához viszonyítva rendkívül kedvezõ volt. Az újranyitás mindkét esetben az eredeti fõszervezõk (Bayerische Landesbank Girozentrale, München, és Chase Manhattan International Ltd., London) közremûködésével történt.

Az állampapírok másodpiaci forgalmának alakulásáról a BÉT forgalmi adataiból és a KELER OTC forgalom nyilvántartásából nyerhetünk képet. A BÉT és a KELER OTC együttes forgalma erõteljes csökkenést mutatott (lásd: Ábra: 0-3), melynek egyik oka az volt, hogy a külföldi befektetõk 2000-ben elsõsorban az elsõdleges állampapírpiacon vásároltak, s ez a folyamat a belföldi intézményi befektetõk másodpiaci aktivitását mérsékelte. A forgalom csökkenését részben a tulajdonosi struktúra konzerválódása is magyarázza. Az állampapírpiacon 1999. októbere és 2000. februárja között erõteljes hozamesés következett be, melynek hatására a másodpiaci forgalom - átmenetileg - erõteljesen megnövekedett, mivel a befektetõk jelentõs hányada realizálta az ekkor keletkezett árfolyamnyereséget. Ennek következtében, az állampapírok tulajdonosi szerkezete is megváltozott, elsõsorban azoknak az intézményi befektetõknek (nyugdíjpénztárak, biztosító társaságok) a portfóliójában nõtt meg az állampapírok súlya illetve értéke, melyek érdekeltek az állampapírok hosszú távú tartásában.

A másodpiac két szegmensén zajló forgalom alakulása (egyszeres számbavétellel) azt mutatta, hogy a forgalom a 2000. év egészében erõteljesen mérséklõdött az elõzõ évihez viszonyítva. A BÉT azonnali forgalma árfolyamértéken számolva 2000-ben az 1999. évi forgalomnak az 53%-ára esett vissza ezen belül az állampapírok forgalmának visszaesése sokkal nagyobb ütemû volt. A tõzsdén lebonyolított állampapír forgalom -787,3 milliárd forint- az elõzõ évi forgalomnak mindössze 17,4%-a volt (lásd: Táblázat: 0-1). A teljes tõzsdei állampapír forgalom mintegy 80%-át az államkötvények adásvétele adta, ez közel 10%-ponttal magasabb arányt jelentett, mint 1999-ben.

A KELER statisztikái alapján a KELER OTC elszámolás keretében bonyolódó állampapír forgalom (egyszeres számbavétellel, az MNB által kibocsátott kötvényekkel együtt) 4683 milliárd forintot tett ki, amely mintegy 10%-os forgalom-növekedést jelentett az 1999. évi forgalomhoz viszonyítva, miközben az elsõdleges állampapírpiacon erõteljes forgalomnövekedés volt regisztrálható. Az állampapírok forgalmának közel 75%-át államkötvények adásvétele adta, ez 5%-kal nagyobb részesedést jelentett a forgalomból, mint 1999-ben.

(a GDP %-ában)

Az év elejei nagy forgalom 2000-ben akkor tört meg, amikor az amerikai tõkepiacokon visszaesés volt tapasztalható, s külföldi befektetõk elbizonytalanodtak. Ezt követõen júliustól újból növekedett a forgalom, ekkor a nem várt belföldi infláció jelentkezésének hatására az állampapírok hozamszintje emelkedett, a befektetõk az infláció rövid távú korrekciójára számítottak, a forgalom növekedését a feltételezett kamatprémium emelkedés indukálta. Márciustól egyértelmû trendként rajzolódott ki a rövid hátralévõ futamidejû állampapírok forgalmának visszaesése, mivel ettõl az idõponttól kezdõdõen növekedett meg a három hónapos futamidejû MNB kötvények kibocsátása, a sterilizációs instrumentum elszívta a kereslet egy részét. (Az MNB aukciók preferálásának oka az volt, hogy technikailag könnyen lehet nagyobb mennyiségeket vásárolni.)

A Budapesti Értéktõzsde hivatalos indexe a BUX értéke 2000-ben 8819 pontról (1999 december 29.) majdnem 1000 ponttal, 11 százalékkal 7849 pontra, az Értéktõzsde részvényszekciójának kapitalizációja pedig a folyó évi GDP 36,2 százalékáról 26,3 százalékára, 4144,9 milliárd forintról 3393,9 milliárd forintra csökkent.

A reálgazdasági és tõkepiaci folyamatok 2000. évi alakulása globálisan sem kedvezett a részvénypiacoknak. A fejlett országok reálgazdasági és részvénypiaci fellendülése a második negyedév elejére véget ért, a kockázatvállalási kedv általános mérséklõdése és a likviditás szûkülése miatt a tõkepiac globálisan jelen lévõ szereplõi a biztonságosabb eszközök felé csoportosították át portfoliójukat, ami különösen érzékenyen érintette a feltörekvõ országok piacait, így a Budapesti Értéktõzsdét is. A második negyedévtõl kezdõdõen a magyar részvénypiac alakulását meghatározó legfontosabb tényezõk, a nemzetközi pénzügyi környezet, valamint a feltörekvõ országok egészének általános megítélése romlott, és ezt a stabil makrogazdasági fundamentumok, valamint az ország folyamatosan javuló kockázati besorolása sem tudta ellensúlyozni. Nem kedvezett az euró-alapú portfolió befektetéseknek a közös deviza folyamatos gyengülése sem.

A BÉT-en szereplõ papírok belföldön nem diverzifikálható piaci kockázata a gazdaság méretébõl, az ország feltörekvõ besorolásból, és globális befektetési alapok portfolió-allokációs stratégiájából adódóan nagyon magas. Emiatt a vállalati eredményeknek a fejlett országok tõkepiacaihoz képest relatíve kisebb a jelentõsége, de az utolsó két negyedév vállalati eredményei is sorra elmaradtak a várakozásoktól. Így a profitok növekedésének hiánya is erõsen hozzájárult a vásárlási hajlandóság csökkenéséhez.

A nem rezidens szereplõk az év folyamán folyamatosan nettó eladók voltak a BÉT-en, kismértékben már az elsõ negyedév során is, eladásaik nagy részét azonban a második negyedév alatt hajtották végre, de jelentõs mennyiségen adtak túl az utolsó két negyedévben is. Az általuk értékesített részvények legnagyobb részét a nem pénzügyi vállalati szektor, kisebb részét a háztartások, illetve a biztosítók, nyugdíjpénztárak vásárolták meg, a rezidens szereplõk regionálisan is alacsony aránya miatt ez jelentõs árfolyamesés mellett ment végbe.

A Budapesti Értéktõzsde forgalma 2000-ben kismértékben mérséklõdött 1999-hez képest (lásd: Táblázat: 0-2), azonban ez általános jelenség volt a feltörekvõ országokban és Kelet - Közép -Európában is. A piaci kapitalizációhoz viszonyított forgalmi adatok alapján regionálisan továbbra is a budapesti a leginkább likvid részvénypiac, bár abban, hogy a forgalom csak kismértékben csökkent 1999-hez képest, jelentõs szerepe volt az októberi nehézvegyipari akvizíciós kísérleteknek is.

Az 1999 utolsó hónapjaiban megindult hossz 2000 elsõ negyedévében folytatódott, és a fejlett és feltörekvõ országok részvénypiacaihoz hasonlóan új csúcsot ért el a Budapesti Értéktõzsde indexe. A nem rezidensek azonban - tranzakcióik alapján - már ebben az idõszakban is nettó részvényeladók voltak, azonban portfoliójuk BUX-tól eltérõ szerkezete, a legnagyobb árfolyam-emelkedést felmutató telekommunikációs szektor magas súlya miatt tulajdonosi részesedésük nõtt. Az ázsiai és orosz válság óta a feltörekvõ piacokon óvatosabb globális befektetési alapok miatt a Kelet-Európa tõzsdéin a hossz megkésettnek, rövid életûnek és százalékban kifejezve is mérsékeltebbnek bizonyult a fejlett országok részvénypiacain 1999-ben és 2000 elsõ negyedévében tapasztalt igen nagymértékû árfolyam-emelkedéshez képest. A BÉT indexe - forintban kifejezve - az 1999 utolsó negyedévi 31 százalék után 2000 elsõ három hónapjában további 13 százalékkal emelkedett, amit a forgalom megugrása kísért.

Az év második negyedévében egyértelmûvé vált, hogy véget ért az Amerikai Egyesült Államokban a hosszan tartó, magas növekedési ütemmel jellemezhetõ fellendülés, ami a konjunktúra utolsó másfél évében igen jelentõs részvénypiaci eufóriát eredményezett, elsõsorban az Amerikai Egyesült Államok, de Európa tõzsdéin is. Az egyre erõsebben prociklikussá váló értékpapír-piacokon az árfolyamok pedig gyorsan követték a reálgazdasági lassulást. Az év késõbbi részében a kockázatvállalási kedv globális mérséklõdése miatt a kockázati prémiumok általánosan is emelkedtek, a nagy befektetési alapok átcsoportosították portfoliójukat a biztonságosabb eszközök irányába. Részvénykitettségüket mérsékelve növelték a kötvények arányát, illetve elõnyben részesítették a fejlett országok értékpapírjait a feltörekvõ országok részvényeivel szemben.

A nem rezidensek tranzakcióik alapján 2000 második, harmadik és negyedik negyedévében is jelentõs mértékben nettó eladói voltak a BÉT-en szereplõ értékpapíroknak. Az év egésze során a nem rezidensek tulajdonosi aránya 10 százalékponttal 70 százalékra mérséklõdött, és a nem rezidensek részvénypiaci aktivitásának visszaesése miatt a rezidens szereplõk is óvatosabbakká váltak. Az orosz válság óta csökkent a likviditást hozó spekuláció szerepe, az árfolyamok jelentõs csökkenése miatt pedig a magasabb áron vásárolt részvényeiken veszteséggel túladni nem szándékozó, papírjaikba beragadt kisbefektetõk is távol maradtak a tõzsdétõl. Mindez azt eredményezte, hogy a nem rezidens szereplõk által értékesített részvényállományt a rezidens szereplõk csak jóval alacsonyabb árfolyamon voltak hajlandóak megvásárolni, így a tõzsdeindex értéke relatíve alacsony forgalom mellett jelentõsen, a márciusi csúcstól a 2000 évi legalacsonyabb értékig 36, december végéig pedig 25 százalékkal csökkent.

Ráadásul az év harmadik és negyedik negyedévében a legfontosabb vállalatok eredményei is sorra elmaradtak mind a várakozásoktól, mind pedig a gazdaság egészének növekedési ütemétõl, ami arra vezethetõ vissza, hogy az Értéktõzsdén szereplõ vállalatok korántsem tekinthetõk a hazai vállalati kör reprezentatív mintájának, így a makrogazdaság egészének és a tõzsdei vállalatoknak a teljesítménye és megítélése igen jelentõs mértékben eltérhet egymástól.

Regionális összehasonlításban a BÉT nagyjából együtt mozgott a Közép Európai Tõzsdeindex-szel (lásd: Ábra: 0-4). A lengyel részvénypiac jobb szereplését az év elsõ negyedévében az tette lehetõvé, hogy Varsóban magasabb volt az IT és telecom-papírok súlya, így a világpiacokon tapasztalható high-tech eufória magasabb árfolyam-emelkedést eredményezett, míg az év további szakaszaiban a nem rezidensek által értékesített részvényeket - a külföldi szereplõk alacsonyabb tulajdonosi aránya miatt - a rezidensek kisebb árfolyamcsökkenés mellett tudták felszívni. A BÉT Varsóhoz viszonyított teljesítménye azonban igazából az utolsó negyedév során romlott, amikor nyilvánosságra kerültek a lengyel makrogazdaság stabilizálódását mutató adatok.

(1999. szeptember 30. = 1 )

Az elmúlt év nem hozott lényeges változásokat a származékos piacokon. Az 1998. évi orosz válságot megelõzõ csúcsokat nem érte el a forgalom és a kötésállomány, de az 1999-ben kezdõdött élénkülés 2000-ben folytatódott. A makrogazdasági szinten jelentõs piaci szegmensek továbbra is a BUX határidõs piac, a tõzsdei deviza határidõs termékek illetve a tõzsdén kívüli piacok közül elsõsorban a deviza és kisebb mértékben a bankok közötti kamatszerzõdések. Az elmúlt év februárjában indult tõzsdei részvény illetve indexopciók kereskedelme nem ért el makroszinten értékelhetõ mértékeket. Hasonlóképpen, a tõzsdei határidõs kamatpiac sem mutatott élénkülést.

A határidõs árfolyamokat az év nagy részében az azonnali árfolyamokkal kapcsolatos pesszimista várakozások határozták meg. Ez érzékelhetõ volt már a megelõzõ évben is. A határidõs árfolyamok implicit kamattartalma (lásd: Ábra: 0-1) a kockázatmentes kamatok (3 hónapos állampapír kamatok) körül, jobbára kevéssel azok alatt alakultak. Ez azt mutatja, hogy fõleg az eladói szándékok uralták a határidõs BUX piacot és kevesen spekuláltak a jövõbeni azonnali árfolyamok növekedésére.

Az ábrán a két leglikvidebb lejárat határidõs prémiumát ábrázoltuk. A negatív érték a kockázatmentes kamatoktól elmaradó kamattartalmakat tükröz. Bõvebben lásd az 1999-es Éves Jelentésünket.

A határidõs árfolyamok implicit kamattartalma azonban 2000-ben már kevésbé volt negatív, mint 1999-ben, ami fõként annak tulajdonítható, hogy a BUX index további jelentõs esésétõl már kevésbé tartottak a befektetõk.

Az Ábra: 0-2 az azonnali BUX volatilitását mutatja a határidõs forgalommal és nyitott kötésállománnyal együtt. Látható, hogy 2000-ben a fejlett piacokhoz képest szokatlan módon a kötésállomány és a volatilitás ellentétesen alakult. Ezt a piaci szereplõk már említett, egyirányú várakozásaival magyarázhatjuk. A kötésállomány a kevésbé volatilis év közepi idõszakban érte el az éven belüli maximumát, amikor a volatilitás a legkisebb volt. Ezzel szemben a volatilitás magasabb szintjei mellett, az év elején és az év végén a kötésállományok visszaestek.

A tõzsdei deviza határidõs piacokon az 1999. év mélypontját követõen élénkülés volt tapasztalható. Ez elsõsorban a nyitott kötésállományok növekedésében mutatkozott meg. A forgalom csak néhány hónapban (januárban és decemberben) haladta meg jelentõsen a megelõzõ évi értékeket. Az Ábra: 0-1 az USA dollár és euró kontraktusok állományait és forgalmát együtt mutatja a két valuta forinthoz viszonyított árfolyamának volatilitásával. A forint árfolyamát 2000 elején a magyar hatóságok az euróhoz kötötték, szemben az 1999 végéig érvényben volt kosárral, amelyben 30%-kal még a dollár is szerepelt a 70%-os súlyú márka mellett. Az ábra alapján látható, hogy a dollár volatilitása 2000-ben jelentõsen emelkedett az euró dollár keresztárfolyam volatilitás megnövekedése miatt, miközben az euró és a forint közötti volatilitás az árfolyamrezsim miatt kisebb volt, mint korábban a márkával szemben. Míg 1999-ben a két valuta összesített nyitott kötésállományának kb. 38%-a állt fenn dollárban, addig 2000-ben már csak 16%-a. Az euró 2000-ben átvette a márka helyét a határidõs devizatõzsdéken.

A két tõzsdén fennálló devizahatáridõs kötésállományok értéke összesen mintegy 93 Mrd Ft-ot tett ki december végén. Ez nem nagy összeg a tõzsdén kívüli állományokhoz képest, de körülbelül megegyezik a bankrendszer egészének mérleg szerinti nyitott devizapozíciójával. Azaz, ezek nélkül a bankendszer teljes nyitott pozíciója nem nulla és 50, hanem 100 és 150 Mrd Ft körül alakult volna (lásd a III-6. A bankrendszer nyitott pozíciói c.ábrát.). A jen kötésállományok értéke 2000 végére némileg meghaladta a dollárét, holott az év elején még alig tartottak fenn állományokat az ázsiai valutában. A nyitott kötésállományok értékének megoszlása tehát hozzávetõleg a következõ volt: 70 milliárd forint euró és 10-10 milliárd forint jen illetve dollár.

Az OTC származékos piacokon fennálló kötésállományok névértéke 2000 év végén nominálisan mintegy 10%-kal meghaladta az egy évvel korábbi értékeket, 2013 Mrd Ft-ról 2201 Mrd Ft-ra nõtt. Az OTC állományok kockázati osztályok közötti megoszlása alapján továbbra is mintegy 80%-kal a devizaszerzõdések vezettek, ami némi emelkedést jelentett az egy évvel korábbi megoszláshoz képest.

Változást jelentett az is, hogy több mint megduplázódott az OECD-beli bankokkal kötött, három hónapnál rövidebb lejáratú szerzõdések állománya (20%-os kockázati súlyú ügyletek). Emellett nõtt a bankok egymás közötti, két évnél hosszabb lejáratú devizaszerzõdések aránya is, de összességében az éven túli devizaszerzõdések az OECD bankokkal csak kevéssel haladták meg a 10%-ot. Az éven belüli devizaszerzõdéseken belül 1999 végén még a 3 hótól 1 évig terjedõ eredeti lejáratú szerzõdések aránya volt a legmagasabb.

Az OECD bankokkal kötött devizaszerzõdések növekedése mellett a vállalati ügyfelekkel kötött ügyletek (100%-os kockázati súly) is dinamikusan növekedtek a múlt év átlagához képest. A tõzsdei kötésállományok pedig a tavalyi alacsony értékhez képest határozott növekedést mutatnak, és csaknem háromszorosukra növekedtek (0%-os kockázati súlyú ügyletek). (lásd: Ábra: 0-1).

A bankok árfolyam-kockázatnak kitett mérlegtételeivel együtt ábrázolva a határidõs kötésállományok névértékét (lásd: Ábra: 0-2) megállapítható, hogy az év átlagában nagyobb mértékben használták a származékos termékeket a mérleg szerinti árfolyam kockázati kitettségük megváltoztatására, mint 1999-ben. (Az 1999. évi alacsony érték az ázsiai válság következménye volt.) Ez fõleg a devizában denominált mérlegtételek növekedésének volt köszönhetõ, amivel a származékos állományok növekedése nem tartott lépést. A hazai származékos piacok alacsony fejlettségi szintje megmutatkozik abban, hogy a kamat derivatívák továbbra sem játszanak érdemleges szerepet a banki és más pénzügyi közvetítõk kockázatkezelésében. Ebbõl az a következtetés adódik, hogy az árfolyam váratlan megváltozásával szemben a bankok viszonylag védettek - évi átlagban mérlegtételeik csaknem 42%-áig, szemben az 1999-es 28%-kal - a fennálló szerzõdések lejáratáig. A lejáratok azonban jelentõsen rövidültek 2000-ben és nagyobb részt nem haladják meg a három hónapot.

A kamatkockázatot azonban egyelõre fõként a mérlegen belüli tételekkel kezelik, ami a jövedelmezõségi mutatókat is, és a kockázatkezelés rugalmasságát is csökkenti. Az Ábra: 0-3 mutatja, hogy a hazai bankok még a kamatkockázatnak leginkább kitett kamatozó értékpapírok - döntõen állampapírok- kamatkockázatának fedezésére is csak kevés és egyelõre csökkenõ arányban használnak származékos termékeket.

A Táblázat: 0-1 a származékos kötésállományok névértékébõl a magyar tõkekövetelmények* alapján számított árérzékenységét (lásd: Keretes írás 0-1) mutatja abszolút értékben és a származékos szerzõdések névértékének százalékában.

A bankrendszer egészének adó elõtti eredménye 2000. év közepén kb. 50 Mrd forint volt. Ehhez viszonyítva az árérzékenység becsült értékei már nem elhanyagolható mértékû potenciális jövedelemtranszfert képviselnek. A számított értékek bruttó jellegûek, de mivel jogilag kikényszeríthetõ nettósítás jelenleg nincs Magyarországon, egyelõre a potenciális jövedelemtranszfernek ez a legjobb mutatója.

A származékos piaci statisztikák közül a kötésállományok névértéke és árérzékenysége (vagy pótlási költsége) eltérõ szempontból fontos a monetáris politika számára. A névértékek amellett, hogy a piac nagyságáról tájékoztatnak, fontos mutatói a kockázati transzfer nagyságának. Mivel a névértékek közvetlenül összehasonlíthatók az alapeszközökkel, megmutatják, hogy milyen horizonton és arányban fedezik a piaci kockázataikat a piaci szereplõk. A kockázati transzferrel a váratlan piaci változások mellett a monetáris politikai lépésekkel szemben is átmenetileg elszigetelhetik magukat a szereplõk. Az árérzékenység ezzel szemben csak egy töredéke a szerzõdések névértékének. Ez a mutató a származékos eszközök piaci értékének lehetséges értékváltozását becsüli. Azt mutatja meg, hogy a megkötött szerzõdések alapján a lejáratig hátralévõ idõben mekkora vagyontranszfer várható a felek között. Ugyanezt másként kifejezve, ha a már megkötött szerzõdést a jövõben várható piaci körülmények között újra kellene kötni, akkor mennyibe kerülne (például a partner nem-teljesítése miatt). Azaz, ez a szerzõdés pótlási költsége. Az árérzékenység alapvetõen a termék jellegétõl (pl. kamat vagy deviza) illetve lejáratától függ. Az árérzékenység kiszámításához az OTC derivatívák hitel egyenértékesének kalkulációjához használt szorzótényezõket vettük alapul. A hitel-egyenértékes nem a monetáris transzmisszió, hanem a pénzügyi stabilitás szempontjából fontos mutató, hiszen a szereplõk közötti vagyontranszfer hitelkockázatának lehetséges nagyságáról tájékoztat. Vagyis arról, hogy mekkora a kockázata valamelyik fél nem-teljesítésének. E kockázat két elemnek, a termék várható piaci értékének és a partnerkockázati súlynak a szorzata. Mi a számításban tehát az elõbbi tényezõt, a várható piaci (pótlási) érték becsléséhez szükséges szorzótényezõt vettük alapul.^* A fejlett országokban a rendszeres adatgyûjtés kiterjed a névértékek mellett a piaci értékekre is, ezért ott nincs szükség annak becslésére.

A biztosítók mérlegfõösszege és biztosítástechnikai tartalékaik összege egyaránt 29 százalékkal haladta meg 2000 decemberében az egy ével korábbit, és ezzel elérték a 721, illetve 541 milliárdos összeget. A biztosítók dinamikus vagyonnövekedése részben abból fakad, hogy noha az általuk kínált megtakarítási formák igen hasonlítanak a befektetési alapok által kínáltakhoz, szabályozási és adókedvezmények terén elõnyt élveznek a befektetési alapokhoz képest, így versenyelõnyük van a hosszú távú források megszerzése terén. Ezzel, valamint a hosszú távú szerzõdések miatt rugalmatlanabb ügyfélstruktúrával magyarázható, hogy miért magasabb állampapír-portfoliójukban a hosszabb lejáratú állampapírok aránya. 2000-ben több biztosító hozott létre zártkörû, de nyíltvégû befektetési alapot eszközeinek kezelésére, aminek következtében a befektetési jegyek aránya a biztosítók portfoliójában közel a tízszeresére duzzadt hat hónap alatt.

tovább